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2 Medidas que desregularizarían los mercados de derivados

Uno de los debates más largos en la historia ha sido si la legislación favorece o no los mercados. Como consecuencia de la crisis financiera internacional de 2007-2008, la respuesta universal inmediata fue la necesidad de regular más los mercados financieros. Dos de las regulaciones más extensas sobre los mercados de capitales han sido Dodd-Frank en Estados Unidos y EMIR en la Unión Europea.

Ambas han tenido una enorme repercusión en el funcionamiento de los mercados. Los han redefinido y han creado una serie de instituciones y de procedimientos que hasta ahora han venido siendo digeridas por los intermediarios. La reacción de las autoridades es totalmente entendible, así como las quejas de muchas entidades cuando ven el impacto que tiene la nueva regulación en sus resultados.

Cuando asumió Donald Trump, uno de sus anuncios fue la desregularización de los mercados financieros, y concretamente acabar con Dodd-Frank. Si bien hasta el momento Dodd-Frank está vigente, sí planteó los lineamientos en la Orden Ejecutiva 13772 del 3 de febrero pasado. Y de hecho, los recientes nombramientos en la FED y en la CFTC muestran su preferencia por eliminar la carga de regulación a los mercados financieros en general.

Es así que recientemente se han producido noticias sobre las tendencias regulatorias que redefinirían los mercados de derivados. Por un lado, Jerome Powell, reciente nominado a digerir el más poderoso banco central del mundo, se pronunció sobre el reemplazo de la tasa Libor; y por otro, Brian Quintenz nuevo comisionado de la US Commodity Futures Trading Commission (CFTC) señaló que probablemente se mantendría el límite para determinar qué entidad cae bajo su supervisión por realizar operaciones de derivados de manera material para dicho mercado.

Powell y el futuro de la Libor

Con ocasión de unas investigaciones que se hicieron sobre la manipulación de la tasa Libor, las autoridades de Estados Unidos y de Inglaterra han concluido la necesidad de reformar dicha tasa, con el propósito de lograr una mayor transparencia a los mercados financieros al establecer un mecanismo de fijación de la tasa a mercado mediante operaciones repo u operaciones de derivados (OIS) (ver detalles aquí y aquí).

La Libor (London Interbank Offered Rate) es una tasa de interés de referencia determinada por las tasas que los bancos, que participan en el mercado de Londres, se ofrecen entre ellos para depósitos a corto plazo en el mercado monetario. Es sin duda el más importante indicador de los mercados financieros a nivel global, pues es la base para determinar prácticamente las tasas de interés de cualquier endeudamiento.

Pues bien, Powell se pronunció sobre sobre el futuro de la Libor señalando su preocupación por los créditos, las emisiones y otras operaciones atadas a esa tasa, y particularmente por las operaciones de derivados (cerca de us$360 trillones); las cuales no tienen estimado contractualmente lo qué pasaría en el evento en que se deje de publicar la Libor, con lo que se genera “un gran riesgo para la estabilidad”.

Por ejemplo, un volumen importante de floating-rate notes (FRN), que son bonos a tasa variable, tienen estipulado en sus contratos que en caso de que la tasa de referencia deje de ser publicada, se tomará la última tasa durante el resto de vigencia de la nota. Imagínense el kilombo que es para los mercados ese articulito.

Respecto a los derivados, la preocupación de Powell es que la FED tiene menos visibilidad sobre el mercado OTC, y al eliminarse la Libor, se estima que habrá una migración de operaciones de derivados del estandarizado hacia el OTC en la medida en que el estandarizado mientras arranca será mucho menos líquido. Recordemos que el estimado es que la tasa Libor deje de ser publicada en 2021. De aquí a esa fecha, será mucho lo que deben hacerse en contratos y regulaciones para que la transición, la liquidez y los intermediarios no sientan el impacto del cambio, incluso la posibilidad de que la Libor siga operando.

Por otro lado, Powell destaca que, para el caso de los derivados, hay varios elementos a favor como el que exista un único líder en la industria (ISDA), la documentación es bastante estandarizada, existe un número relativamente pequeño de distribuidores principales y cámaras de compensación.

Y es que ese es tal vez el mayor activo de esta industria de derivados. El nocional de las operaciones es de una cifra totalmente desproporcionada: varios cientos de trillones de dólares, equivalentes a varias veces el PIB mundial. Pero a pesar de ello, es una industria totalmente centralizada en pocos agentes. Y muy estandarizada.

Por ello, los mercados emergentes que empiezan a desarrollar la regulación y la industria de derivados deben acogerse a esos estándares. A esa homogenización de reglas y contratos. Y en el futuro, de procesos y procedimientos. Ese es el gran capital de esta industria.

La regulación para los swap dealers

La Ley Dodd-Frank estableció la obligación de registro ante la CFTC de cualquier entidad (los swap dealers), en cualquier parte del mundo, que estuviera haciendo más de us$8 billones en derivados (el “De Minimis”) durante un periodo de 12 meses. Si bien es una evidente extraterritorialidad de la ley americana, Estados Unidos ya lo había hecho con la Lista OFAC y con la regulación Fatca. Y nadie quisiera enemistarse con el mayor mercado del mundo. Así que, notificada la humanidad, lo que siguió en todas las instituciones fue hacer las cuentas de si hacían los us$8 billones.

El diablo está en los detalles, y obviamente la densa regulación de la CFTC que siguió al mandato de Dodd-Frank llevó a que muchas entidades quedaran por debajo de los us$8 billones acogiéndose a las diferentes excepciones que daba la norma. Una vez entró en vigencia la norma, ante la CFTC se registraron un poco más de 100 swap dealers (lista completa a octubre de 2017 aquí), lo cual siempre me llamó la atención dado que 100 intermediarios para un mercado que mueve us$900 trillones de dólares en operaciones es una cifra muy baja, ningún latinoamericano, por ejemplo. En fin, ¿qué sería de este mundo sin los abogados que estamos para interpretar el sentir de los reguladores e interpretar el sentido de las normas (y sus excepciones)?

Pero la preocupación era que la misma CFTC había dicho que era muy posible que el límite de los us$8 billones se bajara a us$3 billones. Con lo cual muchas entidades tendrían que entrar a ser supervisadas por la CFTC, incluso sin operar directamente en el mercado de Estados Unidos. Y el plazo para bajar ese de minimis estaba para el 31 de diciembre de 2018.

Pues hace un par de semanas la CFTC decidió ampliar su plazo por un año adicional, tiempo durante el cual la CFTC va a estudiar las acciones apropiadas de continuar con ese límite. El argumento central es la ausencia de datos suficientes para poder tomar la decisión más acertada para los mercados, además de la necesidad que tienen los agentes del mercado de tener claridad sobre el alcance de las excepciones. Se teme que una baja en el límite podría generar iliquidez en los mercados, mayor volatilidad en los mercados, mayores precios y mayor concentración en los actuales swap dealers y, por ende, mayor riesgo sistémico.

El pronunciamiento de Quintenz fue, entonces, en pro de extender el plazo. Y en un discurso fue más allá al plantear la posibilidad de ampliar las excepciones, o mejor, de dar más claridad sobre lo que se entiende como “dealing activities”, es decir, actividades en las que la entidad está actuando como dealer o contraparte del mercado y no como cliente. Y es que los costos de ser sujeto de regulación bajo la CFTC para una entidad que actualmente no es sujeto de esa supervisión son, sin duda, enormes.

Las medidas anunciadas por Powell y Quintenz resultan apropiadas sin duda para el desarrollo del mercado. Y seguramente obedecen a un interés legítimo de darle oxígeno a unas entidades agobiadas por la sobrerregulación. Sin embargo, hay una vocecita que me recuerda que la crisis estuvo precedida por un periodo de desregulación sin precedentes. Y que el tamaño de las operaciones de derivados no es menor y merece toda la atención de autoridades y organismos de auditoría interna, no solo los de Estados Unidos o de la Unión Europea, sino las de cada jurisdicción donde esas operaciones representan montos enormes que no siempre son visibles para todos. Ese es mi punto, si hubiera suficiente información, transparente y de fácil acceso, la desregulación está bien porque hay muchos ojos encima. Pero en mercados opacos, la desregulación puede ser peligrosa.

Oportunidades y riesgos de la IA en los mercados de capitales

El Financial Stability Board (FSB) publicó ayer un documento en el que señala las consecuencias para la estabilidad financiera del uso de herramientas de inteligencia artificial (IA) y el aprendizaje automático en los mercados financieros. Para el FSB el uso de esos instrumentos puede crear “cajas negras” en la toma de decisiones, lo que podría crear situaciones difíciles de manejar, especialmente en tiempos de crisis. Sobre todo, en palabras del FSB, puede haber un riesgo alto para que las personas que realizan labores de auditoría o de regulación financiera puedan comprender cómo se tomaron las decisiones ejecutadas con herramientas de IA.

La IA está en muchas de las actividades de la Banca. Veamos las principales aplicaciones, para luego identificar los riesgos y los desafíos.

Aplicaciones de la IA en los mercados financieros

Las instituciones financieras utilizan la IA en diferentes formas. Hoy en día la banca procesa de manera más eficiente la información que genera, sobre todo en relación con las decisiones de crédito, de valoración de instrumentos o de medición de riesgos. Eso contribuye a un sistema financiero más eficiente. La captura de datos estructurados y no estructurados tiene el potencial de permitirle a las entidades tomar decisiones más precisas, optimizando precios, fortaleciendo los mercados y permitiendo una mayor profundidad en el alcance de sus productos y soluciones. Así mismo, hay desarrollos muy interesantes en la automatización en la interacción con los clientes, el cumplimiento normativo, la detección del fraude y la automatización y digitalización de procesos, contratos e información del back y middle office.

Creo que las aplicaciones de IA para los mercados financieros las podemos clasificar en las siguientes categorías:

• Bienestar financiero: que incluye todos los desarrollos de aplicaciones que buscan hacerle más fácil la vida a los consumidores financieros, con asistentes financieros virtuales, chatbots, credit scoring basados en análisis de información o comportamientos alternativos, las billeteras virtuales.
• Blockchain: Esta tecnología tiene tan alto potencial, que merece un estudio aparte. Aquí hay mucho por recoger en el futuro, desde las criptodivisas, hasta los smart contracts. Pero la descentralización de los registros de transacciones genera unas posibilidades enormes para los mercados financieros.
• Seguridad: Incluyendo las aplicaciones sobre vinculación (KYC), identificación (biometría) y detención de fraudes y lavado de activos y financiación al terrorismo.
• Uso del dinero: incluyendo todas las aplicaciones de pagos, los préstamos P2P, la gestión de cartera.

Por su parte, para los mercados de capitales, las soluciones se pueden englobar en las siguientes categorías:

• Trading: donde el uso de algoritmos para optimizar precios es una constante, así como la optimización de las plataformas de negociación e intercambio de activos.
• Gestión de inversiones: La gestión de portafolios individuales o colectivos se realiza de manera más eficiente gracias a las aplicaciones de IA.
• Inteligencia de mercados: que reúne las aplicaciones sobre identificación de información relevante, y de hallazgos sobre evolución de activos no correlacionados.
• Analítica de la información: el uso de la información estructurada y no estructurada para mejorar la toma de decisiones de las entidades hoy en día es mucho más fácil con las aplicaciones de IA.
• Administración de riesgos: donde la medición de los riesgos para determinar precios de los mercados con mayor exactitud es una de las mayores contribuciones de la IA a los mercados.

Los riesgos de la IA

Sin embargo, a pesar de los loables usos, hay varias voces que señalan que la IA es un instrumento que requiere regulación. Dos casos ajenos a las finanzas resultan interesantes de rescatar: Elon Musk, con la autoridad que le da ser uno de los innovadores más destacados del nuevo milenio, señaló a principios del mes pasado que la IA podría incluso desatar la tercera guerra mundial. Por su parte, los medios captaron con atención (y espanto) la noticia de que dos chatbots de Facebook habían creado su propio lenguaje de comunicación, y el problema no es porque estuvieran planeando acabar o esclavizar la raza humana cuando hablaban entre sí, sino que ninguno tenía esa habilidad creada en su programación original. Volvamos a los mercados financieros.

El problema de la IA aplicada a los mercados financieros, como lo hemos recalcado, está en los detalles, y en este caso, en los detalles de su programación. La IA funciona sobre la base de unas estructuras de código que tienden a similar el funcionamiento lógico o racional humano. En ese orden de ideas, los sistemas pueden funcionar sobre la base de una programación orientada al cumplimiento de las reglas. Pero ¿qué pasa cuando la programación incorpora patrones que no corresponden con el interés general?

Un caso son los robo-advisors. En la composición de los portafolios o en los consejos sobre inversiones, ¿tienen en cuenta los programadores los conflictos de interés inherentes a esas decisiones? ¿cómo resuelve la IA tales conflictos? Ahora imagínense el reto de un supervisor para poder identificar si esos conflictos quedan programados para que sean resueltos en el mejor interés del cliente asesorado. Es muy difícil seguramente.

Para el FSB los beneficios y los riesgos para la estabilidad financiera deben monitorearse a medida que se adopta la IA y el aprendizaje automático en los mercados financieros. Los efectos de red y la escalabilidad de las nuevas tecnologías pueden en el futuro dar lugar a dependencias de terceras entidades que son las que proveen a las instituciones de esa programación. Y esto a su vez podría conducir a la aparición de nuevos jugadores sistémicamente importantes que podrían quedar fuera del perímetro regulatorio. Las instituciones financieras son hoy en día empresas de tecnología realmente (y no de servicios con algunas tozudamente insisten en presentarse), por lo que la supervisión financiera abarcará no solo a las entidades que realizan lo que los reguladores determinan como “actividad financiera” sino a las entidades cuyas aplicaciones puedan poner en riesgo el sistema de pagos, el funcionamiento del mercado o la protección del consumidor. Sean o no instituciones financieras.

El FSB concluye que “Al igual que con cualquier producto o servicio nuevo, será importante evaluar los usos de AI y el aprendizaje automático en vista de sus riesgos, incluida la observancia de protocolos relevantes sobre privacidad de datos, riesgos de conducta y ciberseguridad. Las pruebas adecuadas y la programación de herramientas con datos imparciales y mecanismos de retroalimentación son importantes para garantizar que las aplicaciones hagan lo que se supone que deben hacer”.

Los desafíos de la IA para las instituciones financieras

La IA está disrumpiendo modelos de negocio que funcionaban en el siglo pasado, y eso ha creado una enorme presión para las entidades financieras. Una presión para innovar, para estar a la altura de las fintech. El problema es que esa innovación requiere tiempo para crearse, implementarse y escalarse correctamente, y los estándares de tiempo en la industria financiera son muy largos. Pero además los desarrollos de IA son altamente técnicos, requieren de talentos altamente especializados (incluso en la alta dirección); son muy inciertos porque necesitan experimentar mucho antes de que funcione y esa incertidumbre genera riesgos a los que las entidades son, por definición y regulación, adversos.

Por otro lado, las barreras de entrada para ofrecer soluciones basadas en IA para los mercados financieros son cada vez menores en precio. Las contribuciones de IBM con Watson, de Microsoft con Azure, de Amazon con AWS y de Google con DeepMind hacen que cualquier emprendedor pueda proponer una disrupción a las grandes entidades, a los grandes mercados. Y de allí la necesidad de las entidades de realizar alianzas con las fintech y de éstas de poder testear sus soluciones con aquellas.

Y en la mitad está el consumidor, que por un lado advierte los beneficios de las propuestas innovadoras de las fintech, y por otro ve la pasividad de muchas entidades con el tema. Y el deber de protección de las autoridades hacia los consumidores, el mercado o el sistema de pagos de la economía.

Por todo esto, el reto para todos es desarrollar mercados sobre la base de una IA ética. El informe del FSB incluye un Anexo B donde trata el tema en detalle. La ética en la IA y el uso ético de la IA naturalmente desborda los mercados financieros, pero allí es donde el efecto puede ser más violento. Si el lado oscuro, la ambición y el miedo, se imponen como criterios a la hora de realizar la programación, o de hacer uso de esas herramientas, en algún momento lo vamos a sentir. Esperemos no sea tarde, ni tan catastrófico como lo señalan en reciente controversia entre Elon Musk y Mark Zukerberg.

Nuevos requerimientos de liquidez afectarán mercados de derivados

Esta semana Basilea publicó su 13° Reporte sobre la adopción del marco regulatorio conocido como Basilea III, en el que incluyó los avances respecto del Coeficiente de Financiación Estable Neta (Net Stable Funding Ratio o NSFR) el cual afectará los precios internacionales en el mercado de derivados, y por esta vía las operaciones de las mesas de posición propia o generación de los bancos, incluso a pesar de la regulación local que puede demorarse en el reconocimiento o adopción del estándar de Basilea. Y esto a partir del 1 de enero de 2018. A 60 días de su implementación, ¿Están preparados los bancos para el nuevo estándar?

El Coeficiente de Financiación Estable Neta (NSFR)

Basilea publicó el estándar final del NSFR en octubre de 2014. Y de conformidad con el cronograma de implementación, el mismo entrará en vigencia el primer día del próximo año.

El estándar NSFR reconoce las operaciones fuera del balance para el cálculo de los requerimientos de liquidez de la entidad. El propósito es que los Bancos tengan una financiación estable en relación con la composición de sus activos y actividades fuera de balance. Es decir, una estructura de financiación que sea sostenible con el conjunto de operaciones de las entidades, no solo con las operaciones del balance. Recordemos que las operaciones de derivados son operaciones que están fuera del balance, lo que estimuló a las entidades a operar en esos mercados con el fin de evitar las cargas de crédito que tenían por regulación con la cartera y las inversiones. Y esto llevó a que el tamaño de las operaciones de derivados llegara a niveles de varias veces el tamaño de la economía global.

Con la implementación del estándar NSFR, los Bancos tendrán una mayor estabilidad en sus fuentes de financiación, para poder cumplir satisfactoriamente con todas sus obligaciones, incluyendo aquellas que no eran registradas en sus balances. Con ello, las autoridades mitigan el riesgo de quiebra de las entidades y disminuyen la probabilidad de un riesgo sistémico en los mercados financieros bajo su jurisdicción. Según el mismo Basilea, “el NSFR limita la excesiva dependencia de la financiación mayorista a corto plazo, alienta la mejor evaluación del riesgo de financiación para todas las partidas dentro y fuera de balance y fomenta la financiación estable”.

En relación con las operaciones de derivados, el estándar NSFR establece que para determinar el monto de los pasivos de dichas operaciones se toma el costo de reposición (a precios de mercado) para las operaciones que tengan un valor negativo (si el valor es positivo no habría obligación). Del mismo modo, después de muchos comentarios de la industria, reconoce que la existencia de los contratos de neteo bilateral (CSA locales), disminuye el monto de exposición y por lo mismo el costo de reposición será el coste de reposición neto. Así mismo, el colateral en forma de margen de variación (variation margin) se deduce del costo de reposición. Con lo cual se incrementa el interés de los bancos de pactar ese tipo de garantías en sus operaciones de derivados, incluso para aquellas con finalidad de cobertura para el cliente final.

Impacto en los mercados de capitales

Las 20 palabras que definen el alcance del estándar para las operaciones de derivados, tienen un impresionante impacto en los mercados de derivados, sobre todo si se tiene en cuenta que la aplicación del factor del 20% requerido sería sobre operaciones de derivados con un nocional que en muchos casos es varias veces el PIB nominal de los mercados financieros en los que los Bancos deben aplicar dicho estándar.

Algunas estimaciones calculan que la aplicación del estándar genera requerimientos de fondeo estable equivalente a us$850 billones (10x el monto de recursos asignados hoy en día). Por ello, el mismo Basilea reconoció hace un par de semanas que los reguladores locales podrían tener un margen de discreción entre el 20% y el 5% de fondeo estable para cubrir las operaciones de derivados.

La inexistencia de asignaciones de capital a las operaciones fuera del balance, como lo mencionamos, generó un enfoque de las entidades hacia esas operaciones porque resultaban más eficientes en términos del uso de capital. Por supuesto, si la regulación se vuelve exigente, la consecuencia natural es que se desestimulen esas actividades. Y allí el primer afectado será el cliente (end-user), sobre todo para las estructuras de cobertura, pues los costos se incrementaran proporcionalmente, con lo cual las estrategias de cobertura se van a encarecer. Por el lado de los bancos, es natural que las operaciones de market making sufran castigo y por lo mismo también se encarezcan, resintiendo a los mercados de capitales.

¿Cómo afecta esto los mercados de derivados en Latinoamérica?

Los países que hayan desarrollado o estén trabajando en contratos de mitigación del riesgo de crédito de las operaciones de derivados, conocidos como Anexos de Respaldo Crediticio, o CSA Locales, deben considerar los estándares de la industria para permitirles a los bancos locales que dichos contratos puedan ser útiles para mitigar los requerimientos del nuevo estándar.

De otro lado, también hay productos que deberían empezar a ser medidos de una manera diferente para calcular su impacto en la liquidez. Los derivados (o no) al fix por ejemplo, deberían ser revisados precisamente para determinar la forma como afectan la liquidez de las entidades. A la Superintendencia Financiera de Colombia hace poco recuerdo que se le consultó algo sobre el tema.

Finalmente, está la variable de fondeo estable que es lo que está detrás de la existencia del indicador y la necesidad que tienen los Tesoreros de reconocer el impacto de las operaciones de derivados en los costos de liquidez de las entidades. El negocio ya no es el mismo, y por ello, las variables de liquidez son fundamentales a la hora de planear las estrategias y las ventas u ofertas de los productos. Por ejemplo, las mesas de distribución deben considerar con mayor precisión los efectos a largo plazo de estructuras como swaps a más de dos o tres años. Los precios deberían reconocer los costos introducidos bajo el estándar NSFR, incluso a pesar de que esa regulación aún no esté implementada por dos razones: porque las mesas de generación están asumiendo ese costo al cerrar el riesgo con contrapartes internacionales que sí deben cumplir con esa regulación, y porque ese estándar será implementado en algún momento del tiempo en la regulación local, y en ese caso la rentabilidad del derivado podría cambiar.

En últimas, es preciso recordar que el riesgo no es creado por el regulador. El regulador solo espera que ese riesgo sea adecuadamente medido y reconocido en el balance. Por lo mismo, el cálculo del impacto y la planificación a mediano plazo necesariamente deberían considerar el nuevo estándar NSFR.

El diablo está en los detalles, y por lo mismo la regulación seguramente determinará el mayor o menor impacto en las entidades. Como en tantos escenarios, es una oportunidad en doble vía: en la fijación de las reglas a nivel de la regulación, y en la fijación de las reglas a nivel de los CSA locales. Por ello resulta tan importante que la estructura de esos documentos siga el estándar internacional.

La estrategia de ISDA para introducir blockchain y smart contrats en los derivados

ISDA ha decidido retar la industria de los derivados diseñando la forma como los mercados van a ejecutar sus operaciones de cara a la revolución tecnológica que enfrentan las entidades financieras. Para ello, ha puesto en conocimiento del mercado las bases conceptuales de lo que denominan el ISDA CDM 1.0 (ISDA Common Domain Model), lo que permitirá implementar la tecnología de blockchain y smart contrats en las operaciones con instrumentos financieros derivados.

Vale la pena señalar que el ISDA Master Agreement es quizás el experimento contractual más exitoso de la historia de la humanidad. Un contrato en el que todos los abogados del mundo, de casi todas las jurisdicciones, están de acuerdo. Algo absolutamente insólito en cualquier tiempo de la historia. Es por ello que esa ventaja que existe en el mercado de los derivados bien puede capitalizarse para traer nuevas y refrescantes innovaciones al mercado. Y ese es el compromiso de ISDA con el mercado: innovar para hacer los mercados más seguros y eficientes.

En el camino de la innovación, en ISDA han advertido que el primer paso para avanzar está en la estandarización de las políticas y procedimientos del ciclo de vida de las operaciones de derivados. Con la promesa de hacer un ciclo de operaciones más eficiente, el objetivo trazado por ISDA es el de estandarizar, ya no solo el contrato, sino ahora los procedimientos internos. Poder identificar la terminología común que puede traducirse en código estandarizado, legible para las máquinas, es el objetivo específico del ISDA CDM.

Cuando esté completamente implementado, el ISDA CDM les permitirá a todas las entidades del mundo saber cómo se realizan las operaciones de derivados, facilitando la comprensión de las mismas y, sobre todo, facilitando la interoperabilidad entre agentes y la oferta de plataformas de tecnología que capitalicen precisamente esta estandarización.

Con el ISDA CDM “los participantes del mercado tendrán una representación común de los procesos y conceptos fundamentales de la industria, desglosando cada evento en un estado ‘antes’ y ‘después’, y definiendo con precisión el cambio que se produce entre los dos”. Esto también genera beneficios para los reguladores quienes tendrán la referencia de un mercado homogéneo, pudiendo dar el alcance que requieran para lograr un satisfactorio cumplimiento de la norma, mejorando la transparencia del mercado.

En el pasado hemos podido ver como ISDA logró una estandarización que parecía imposible: poner de acuerdo a tantos abogados. El reto está ahora en las tareas internas de cada organización. Y es que el problema surge cuando las autoridades, o el mercado, imponen un estándar distinto que hace que cada entidad lo interprete o implemente de manera diferente. Eso además distorsiona la data que se genera en esas operaciones, y ello puede significar una sub o sobre representación de lo que la regulación o el mercado desean medir. Esa estandarización en los procesos de operaciones también generará estandarización en la reportería y en las actividades de cumplimiento.

¿Podrá ISDA lograr su propósito de estandarizar las políticas internas de la inmensa mayoría de bancos y sus procedimientos de operación para los derivados? Parece una quimera, un desafío gigantesco, pero esa es la apuesta de ISDA.

Generalmente la industria avanza ofreciendo soluciones para el negocio, e incluso para las áreas de riesgos. Y hemos dejado a tras la innovación para toda la cadena de usuarios de esas operaciones (negocio, riesgos, legal, operaciones y cumplimiento). La apuesta de ISDA nos señala un camino sobre donde hay y donde habrá oportunidades interesantes para las fintech. Los beneficios de la estandarización del contrato son evidentes, y lo será si además los procedimientos se ejecutan de la misma manera. Cuantas oportunidades hay allí…

El impacto de las fintech en los mercados

Hace unas horas terminó la Fintech Conference 2017 evento de NXTP Labs y Colombia Fintech la cual reunió a los principales actores del ecosistema de la región. El desarrollo de la misma se realizó alrededor del potencial que tienen las fintech en el mercado regional, la forma como se está dando la transformación digital en los mercados financieros, las tecnologías disruptivas y las reglas de juego del mercado. A continuación, algunas impresiones sobre estos temas.

Fintechs e Impacto

Autoridades, inversionistas y consumidores han centrado sus esperanzas en que las fintech sean un camino para resolver los problemas de inclusión financiera. La tecnología debe ser un instrumento para superar las dificultades de llevar los servicios financieros a todas las personas y a todos los rincones. La tecnología debería hacer que se logre una mayor penetración de manera más barata y y en menor tiempo. En Latinoamérica hay un 50% de bancarización, por lo que las oportunidades son todas.

Para el BID, el desafío está en el potencial de las fintech para consolidar modelos de negocio que realmente solucione las imperfecciones del mercado. Para ello deben solucionar varios retos, como enfrentar la fricción natural frente al cambio, superar la inercia corporativa y crecer en un entorno regulatorio incierto.

En los momentos de café, pude evidenciar como hay gran interés realmente de inversionistas de apoyar los emprendimientos que estén enfocados en propuestas de valor para solventar los problemas de exclusión financiera. Tal vez es el mayor foco de atención desde las autoridades, las multilaterales y los inversionistas. Naturalmente, el reto es inmenso. La invitación es a construir soluciones de manera no tradicional, de manera diferente. Los que lo hagan, tendrán el reconocimiento y la satisfacción de impactar realmente a muchas personas que hoy tienen distancia para los mercados financieros.

Transformación Digital

La forma como las entidades financieras han venido transformando su relación con los clientes ha sido gracias a las propuestas de valor desarrolladas por las fintech. Mediante adquisiciones, alianzas e integración con startups de alto potencial, las entidades financieras han podido consolidar propuestas interesantes para sus clientes. La plataforma móvil es un imperativo en el mercado hoy en día, los chatbots empiezan a imponerse y las aplicaciones de inteligencia artificial y la relación a través de la voz son el futuro inmediato de esa transformación digital.

La CAF nos recordó que la explosión de las fintech se debió a que se hicieron masivos los teléfonos móviles, las redes sociales y los marketplaces. Que el uso de referencias y reseñas, así como la creación de comunidades virtuales que influencian decisiones de clientes potenciales a gran escala también contribuyó en ese desarrollo. El comportamiento de los nuevos consumidores, particularmente los millennials, ha sido motor de cambio, ajustando comportamiento y señalando nuevas preferencias y expectativas que deben ser llenadas por las entidades.

Por su parte, Scotiabank presentó los elementos de su ecosistema de innovación: alianzas con startups, acceso a financiamiento, un hub de inteligencia artificial y la disposición de un mercado de talento humano reconocido a nivel mundial. Para ellos, el futuro está en mejorar la experiencia del consumidor. Esa es su gran apuesta. En lo que coinciden con el Banco de Bogotá, quienes hacen sus apuestas en el front-facing, pero reconocen que en el back-facing hay oportunidades interesantes para quienes quieren nadar en océanos más azules.

El ambiente es de colaboración con las fintech, para apoyarse en las eficiencias que éstas desarrollen, en aprender juntos mediante alianzas.

Finalmente, dentro de la transformación digital también se mencionó la importancia de la ciberseguridad como parte del negocio; donde se destacó que la computación en la nube es sin duda más segura y estable que los servidores privados. Algo que en la industria financiera tradicional aún cuesta tiempo para su completa aceptación.

Banca digital y tecnologías disruptivas

Sobre banca digital hay muchas cosas por mencionar, y merece un post completo más adelante. Los bancos digitales tienen una capa de analítica más profunda, lo que les permite obtener mayores insights de sus clientes, con lo que enganchan más a sus clientes, ofrecen servicios a menores costos y de forma más transparente y tienen modelos de negocio más simples que les proporcionan una ventaja en costos frente a sus competidores.

Los bancos digitales se clasifican en dos grupos los “challengers” que en principio tienen licencia bancaria o aspiran a tenerla y los “neo-banks” que ofrecen una experiencia de banca móvil en asociación con un banco tradicional. Los mejores ejemplos están en Atom Bank, Moven, WeBank, MyBank, Simple, N26, Fidor Bank, Monzo Bank, Starling Bank y Tamdem Bank.

Sobre tecnologías disruptivas, en la Fintech Conference se mencionaron como megatendencias el blockchain, la computación en la nube y las posibilidades de las API abiertas; a las cuales habría que agregar la inteligencia artificial. Al respecto, lo importante es ver las posibilidades que tienen esas tecnologías de cambiar los modelos de negocio tradicionales. Allí es donde están las oportunidades.

Tal vez la frase que más me impactó de todas las conferencias fue la pronunciada por Francisco Meré (fundador y CEO de Bankaool) quien mencionó que «el problema de legacy es mental, no es solo de tecnología». De hecho, en la revista Expansión de México, mencionan que como consecuencia de su experiencia de fundar Bankaool con funcionarios de los bancos, tuvo que poner como condición para reclutar a los futuros empleados de la institución que no tuvieran antecedentes laborales en el sistema financiero, especialmente, si era para ocupar las áreas de diseño de producto, innovación y marketing.

Una tendencia que parece lejana, es la de ver la banca como una plataforma de servicios (banks-as-a service).

Las nuevas reglas

El tema de la regulación de las fintech está en un punto álgido. Las fintech han captado la atención del mercado y de los reguladores y existe cierta expectativa y ansiedad sobre el rol de la regulación. En un post anterior señalé mi posición sobre la regulación, ahora quisiera abordar el tema desde una perspectiva distinta. En la Fintech Conference hicieron presencia representantes de los organismos de regulación de Colombia, México y Argentina. Evidentemente México es el país más adelantado en la región y por lo mismo, quien expuso con mayor claridad la forma como han abordado el espinoso tema de la regulación.

El primer consenso a destacar es que parece claro que los objetivos de la regulación (protección al sistema, protección al mercado y protección al consumidor) no deben ser modificados por el factor fintech o factor tecnológico. Es decir, si bien puede haber diferencias en los modelos de negocio, en la experiencia de usuario o en la forma como se ofrece un servicio en el mercado, la regulación no puede abandonar, suspender o dejar de proteger al sistema de pagos, al mercado o al consumidor. Incluso bajo un ambiente de sandbox, la regulación no puede olvidar el mandato legal (y a veces constitucional) de mantener la protección en esos tres focos.

Para efectos regulatorios, cada fintech debería ser analizada conforme los riesgos que genera. En ese sentido, el sandbox sirve laboratorio para evidenciar los nuevos riesgos, pero no para relajar el cumplimiento de las medidas prudenciales esenciales elaboradas para garantizar la protección al sistema, al mercado y a los consumidores.

Sin embargo, aquello pareciera un consenso genérico con el que nadie estaría en desacuerdo. Pero como lo mencionamos en el post anterior, el diablo está en los detalles, y allí es donde radica el quid del asunto. Esto se puede ver si miramos los diferentes tipos de fintech que se pueden ver en el mercado, para efectos de lo cual, las fintech pueden ser clasificadas en cuatro grupos: las colaborativas, las disruptivas, las ofrecidas por los gigantes de la tecnología y las radicales.

Fintech Colaborativas:

Estas son entidades que buscan aplicar los avances de la tecnología a los modelos de negocio de las actuales entidades financieras. Generalmente se enfocan en la optimización o en hacer más eficiente la relación de las entidades con sus clientes o los procesos de las mismas. Estas fintech nacen con el propósito de prestarle servicios a las entidades y por lo mismo lo que quieren es tener una alianza con las entidades, sin perjuicio de que en el futuro, cuando adviertan que su optimización puede permitirles llegar directo a los clientes, terminen pivotando hacia las fintech disruptivas.

No creo entonces que las fintech de naturaleza colaborativa requieran de una regulación especial por parte de las autoridades. Estas entidades no generan una vulneración al sistema, al mercado o a los consumidores en principio, o por lo menos no más de lo que actualmente los proveedores de las entidades generan. Por ejemplo, los proveedores de las redes de comunicación obviamente impactan la esencia tecnológica de las entidades hoy en día, al punto que pueden hacer colapsar el sistema de pago, el funcionamiento del mercado o el servicio a los consumidores, pero no por eso son objeto de regulación o supervisión directa del regulador o supervisor financiero. La regulación recae sobre la entidad quien tiene la responsabilidad de seleccionar y vigilar los procesos de sus proveedores para garantizar que no se afecta el sistema, el mercado o al consumidor. Es posible que, en el futuro, la frontera entre tecnología y mercados financieros se borre (lo cual deberá pasar muy pronto), caso en el cual la regulación financiera abordará a las compañías de tecnología, incluyendo a las fintech.

El futuro de las fintech colaborativas puede estar marcado por alianzas y consolidación de esas entidades (infraestructuras), al punto de ser cada vez más importantes por tamaño e impacto. Y seguramente al borrarse cada vez más esas fronteras, la regulación abarcará la generalidad de las entidades de tecnología que sean canal o presten servicios financieros. En ese evento, cuando la comprensión de los riesgos evolucione es que tendrá sentido una regulación particular para las fintech colaborativas.

Fintech Disruptivas:

Las fintech disruptivas son aquellas que ofrecen un modelo de negocio distinto al de las entidades financieras. Generalmente se enfocan en un segmento desatendido por las entidades al que le ofrecen una propuesta innovadora que les permiten ir entendiendo el mercado. Y con el tiempo, son las que van a disrumpir a las entidades tradicionales, desplazándolas del mercado. Son las Uber, las Netflix de los mercados financieros. Y están allí, a la vista de todos, solo que por su tamaño y el segmento al que atienden, no son visibles. Por ahora.

Estas fintech son el gran reto de regulación para las autoridades. Y lo son porque las autoridades han comprendido los modelos de negocio tradicionales porque los han estado regulando y supervisando por décadas. Pero estos nuevos modelos no los comprenden al detalle, por lo que la regulación simplemente o no los cobija o no les sirve. Son los modelos de negocio conocidos los que han generado disfuncionalidades para el sistema, el mercado o el consumidor; pero los nuevos modelos de negocio implican desafíos nuevos que no se encasillan necesariamente en la regulación actual. Y por ello, definitivamente implican un reto para las autoridades que antes de regularlos deberían entenderlos.

Y entenderlos realmente, no desde el punto de vista de los modelos de negocio tradicionales. El problema es que las autoridades y las entidades financieras van a querer encasillarlos dentro de los modelos de negocio vigentes, lo cual genera un problema grande. Dos ejemplos: Netflix ha sido desde hace rato un canal de televisión o si se quiere, la competencia de la televisión por satélite o por cable; muchos habrían querido que Netflix se constituyera como un canal de televisión, licitara y pagara lo mismo. Pero el problema es que su modelo de negocio es distinto y por lo mismo no puede ser regulado igual. Con Uber y los taxistas, y la regulación del transporte, pasa lo mismo.

El crowdfunding tiene por ejemplo la potencialidad de disrumpir totalmente el modelo de negocio de las bolsas de valores. Y ello implica cambiar el concepto de oferta pública, pilar fundamental de la concepción de la regulación del mercado de valores. Encasillar el crowdfunding o analizarlo desde esa perspectiva simplemente pone a los proveedores de esa solución en un lugar de no aplicación de la norma. Y no van a desaparecer, como no ha desaparecido Uber.

Una regulación atractiva y un mercado interesante puede hacer que estas fintech simplemente tengan la licencia financiera para poder operar pero de manera alternativa, sobre la base de una comprensión de los verdaderos riesgos de las nuevas compañías. Y allí la competencia sería a otro nivel. La compresión de lo que en un modelo distinto significa la protección al sistema, al mercado y al consumidor, hacen la diferencia entre la existencia o la consolidación de esas fintech. Lo que no creo que vaya a pasar, es que vayan a desaparecer porque la regulación no comprenda el modelo de negocios alternativo que proponen. La innovación no la van a poder detener.

Big Ones como Fintechs:

Google, Amazon, Apple, Facebook, Microsoft son compañías de unos tamaños e impacto en el mercado impresionantes. Sus modelos de negocio están centrados en los datos generados por sus millones de clientes. Y adivinen quienes están sentados en una mina de oro de datos y no han sabido sacarles provecho. En mi opinión es el desperdicio de valor más grande de toda la historia.

La discusión de cómo van a ser regulados los servicios financieros ofrecidos por estos gigantes de la tecnología afortunadamente no se va a decidir en los países de la región. En San Francisco y, entre New York y Londres, van a decidir cuál es la regulación aplicable a la prestación de servicios financieros por estos gigantes. Poco o nada van a poder hacer los reguladores locales en detener los avances de estos gigantes. Entre otras, porque los temas de capital, el principal instrumento de represión del regulador, no va a ser problema, no como lo es para las entidades financieras tradicionales.

Y estas gigantes ya están en la banca, con apuestas pequeñas, pero con toda la artillería para comerse el mercado en el momento en que lo deseen. Creo que el punto de inflexión se dará en una crisis financiera global, regional o local. Para ese momento, estos gigantes van a estar probablemente más dispuestos a participar en la toma de decisiones, y ese puede ser un elemento clave en el futuro de las fintech y de las propias entidades financieras. Recordemos que para la crisis financiera de hace tan solo 10 años, algunas de estas compañías eran tan solo unos startups en crecimiento.

Fintech Radicales:

El Ctrl+Alt+Del de los mercados financieros son esas fintech que no quieren derrotar a las entidades financieras, sino que quieren un sistema distinto. Aquí están las fintech que trabajan con criptoactivos o las que extienden la aplicación de tecnologías como blockchain hacia nuevos modelos de negocios más allá de las monedas digitales.

La regulación de las fintech radicales es mucho más complejo porque aún no sabemos exáctamente su impacto. Por ejemplo, en las criptomonedas, una vez se consoliden, su efecto sobre la moneda de curso forzoso es devastador. Deja sin funciones a los bancos centrales. Pero eso tiene más dudas que cualquier otra cosa. Y quizás es inevitable.

Su evolución es mucho más difícil de predecir. Pero puede ser tan improbable de detener como lo fue el Internet en el pasado. Y como el internet, finalmente se consolidó sin regulación.

Lo que todo CEO debe saber sobre los derivados

Una de las actividades más importantes del CEO y la Alta Dirección de una compañía es la planificación. Esto implica hacer unos supuestos sobre el desempeño durante un periodo determinado. Así mismo, la planificación estratégica implica revisar la sensibilidad de los escenarios a los cambios en determinadas variables. Todas las compañías necesariamente se exponen o asumen determinados riesgos inherentes al negocio en procura de utilidades, pero hay otros riesgos que no necesariamente deben ser asumidos por la compañía. Cuando hay variables que pueden afectar sensiblemente el desempeño durante el periodo observado, resulta muy útil contar con mecanismos que mitiguen ese impacto.

Dependiendo de la naturaleza de las variables, los derivados pueden ser una herramienta muy útil dentro de una estrategia de administración de riesgos. Por ejemplo, una empresa exportadora/importadora puede llegar a la conclusión que una fluctuación del 10% en el precio del dólar pudiera hacer la diferencia entre generar utilidades o pérdidas durante el periodo. Y si una volatilidad de esas dimensiones en el mercado de divisas no es extraña, bien importante sería verificar si en el mercado existen instrumentos para cubrir la fluctuación del dólar para el periodo determinado, o una estructura que me permita disminuir el impacto de la volatilidad presentada. Ahora, si en el mercado no existen derivados para la variable clave, puede ser útil revisar si hay otro activo que con una correlación importante le permita a la compañía cubrir el escenario de volatilidad. Por ejemplo, si se trata de una empresa de inversión que tiene en el activo acciones de una compañía petrolera, cuya acción no se negocia en el mercado de derivados, pero en la que la acción tiene una correlación alta con el precio del petróleo que sí tiene mercado de derivados, podría ser útil una cobertura con base en dicho activo.

En ese sentido, los derivados se usan como instrumentos de cobertura. De esta manera, la pérdida que sufra la compañía por los cambios en la variable (el subyacente del derivado) que quiere ser cubierta se compensa con la utilidad en el mercado de derivados. Y viceversa. Por ejemplo, si soy importador y el escenario es de devaluación (el precio de mi divisa se va a incrementar), puedo comprar dólares a futuro asegurando su precio en el presente (mercado spot o físico). De esta manera si el precio de la divisa se incrementa demasiado, cuando salga a comprarla al mercado spot, los pesos de más que deba cancelar por el cambio frente a lo esperado, los recibiré de la liquidación del contrato de derivados. Y si el escenario es revaluacionista, los pesos que gano en el mercado spot (por comprar más barato a lo esperado), los voy a perder en el mercado de derivados. Es decir, cuando la estrategia es de cobertura, salvo los costos de transacción, es un juego de suma cero.

En atención a estas necesidades, es usual que las compañías decidan cubrir riesgos como la tasa de cambio, las tasas de interés, el precio de la energía, el precio del petróleo, entre otros.

Peter Tufano hace un símil en un artículo en Harvard Business Review sobre los derivados y la tecnología que considero oportuno referir. Señala que los derivados son la versión financiera de los computadores (hoy diríamos que de los procesadores), y que así como la computación está no solo en los computadores, sino en muchos aparatos, los derivados también están en muchas transacciones que consideramos que no son derivados. Esos derivados implícitos, están presentes en la vida de muchas compañías e individuos de formas que quizás aún no son conscientes, con el propósito de ayudarnos a administrar riesgos que no quisiéramos asumir. Así como no es necesario que el CEO sepa como armar o poner en funcionamiento un procesador, pero sí se espera que sepa cómo la tecnología le puede ayudar a crear valor para los clientes de la compañía, lo mismo sucede con los derivados. En la medida en que haga un efectivo y eficiente uso de los mismos, diferentes áreas de la compañía se podrán beneficiar y los objetivos de planeación más fácilmente se pueden lograr.

Las tareas del CEO

Será responsabilidad del CEO y de la Alta Dirección garantizar que el proceso de administración de riesgos se realice de manera adecuada. En ese sentido, lo primero una vez esté definida la planeación y sus diferentes escenarios, es identificar las variables clave para el cumplimiento de los presupuestos. Habrá variables propias del negocio que son implícitas al mismo y por ello serán asumidas por la compañía (tamaño del mercado, participación en el mismo, competencia, etc). Otras, corresponden a variables macro o microeconómicas sobre las cuales es importante identificar la sensibilidad de los modelos a las mismas, y con base en ello determinar un programa de administración de riesgos.

Ese programa podrá desarrollarse sobre la base de las siguientes consideraciones:

1. Identificar y cuantificar el monto de la exposición: Lo primero naturalmente es identificar los riesgos que impactan los resultados planeados. El CEO podrá encargar al área financiera de que presente un informe en relación con la exposición a riesgos de la compañía. Y en conjunto con la Alta Dirección determinar cuáles son los riesgos que se quieren cubrir.
2. Escoger el mecanismo de cobertura más idóneo: La siguiente tarea es identificar el mecanismo de cobertura más efectivo para las variables que serán objeto de la estrategia de administración de riesgos. La cobertura puede hacerse con instrumentos derivados, pero también con otros instrumentos (vg. seguros, cartas de crédito, etc). La Alta Dirección no debe enfocarse en el producto derivado en sí, sino en la función que cumple en la gestión de riesgos. Así mismo, si la cobertura es a través de derivados, deberá seleccionar el producto derivado que mejor se acomode a la naturaleza del riesgo cubierto, lo cual naturalmente dependerá del tipo de riesgo. Riesgos como tasa de cambio o de intereses se pueden cubrir mediante productos bastante normales, mientras que hay riesgos mucho más complejos (vg. variaciones meteorológicas específicas, precios de cotización máximo de un producto, etc.) que podrían ser cubiertos mediante estructuras que requerirían mayor nivel de conocimiento del mercado (derivados exóticos, por ejemplo).
3. Establecer mecanismos de control y seguimiento a la cobertura: Finalmente, la Alta Dirección debe establecer mecanismos de seguimiento y control a la estrategia de cobertura seleccionada. En este punto es necesario ser consecuentes con una estrategia de cobertura, y reconocer que si hay utilidad o pérdida en el mercado de derivados, ésta se compensa con la pérdida o utilidad en el spot. Es decir, la eficacia de la cobertura se determina no solo haciéndole seguimiento al desempeño del derivado, sino agregándola al desempeño del riesgo cubierto. En el siguiente post de esta serie veremos mayores detalles sobre los mecanismos de control.

en breve:

• Los derivados pueden ser una herramienta muy útil dentro de una estrategia de administración de riesgos. En ese contexto, se usan como instrumentos de cobertura
• Un programa de administración de riesgos con derivados debería involucrar por lo menos tres actividades para el CEO: (1) identificar y cuantificar el monto de la exposición; (2) escoger el mecanismo de cobertura más idóneo y (3) establecer mecanismos de control y seguimiento a la cobertura.

Ley fintech: regulando la innovación

En los últimos días en la industria fintech se ha hablado bastante sobre la regulación del sector. El gremio Colombia Fintech realizó un panel de discusión en el marco de Colombia 4.0 donde se indagó sobre esa necesidad, con representantes de los principales bufetes de abogados (por cierto todos esos representantes eran millennials). Así mismo, Anif dedicó su comentario del día a las fintech hace unos días, señalando que el bajo dinamismo del crowdfunding en Colombia “parece obedecer a la ausencia de regulación apropiada”. Y finalmente, fue noticia que un grupo de fintechs en Europa expresó su preocupación por el futuro de la Directiva PSD2 sobre sus modelos de negocio, donde al parecer los bancos quieren mantener la cancha a su favor.

Con ese panorama, la pregunta es si una ley fintech es necesaria, y en caso afirmativo ¿para quién? Las leyes no suelen ser un resultado de reflexiones sensatas de los legisladores sobre el mejor interés general, sino más bien una versión imperfecta de un conjunto de intereses en juego. Esa es la realidad. Por lo mismo, la pregunta de fondo es si una ley fintech pretende proteger los intereses de las entidades financieras tradicionales (el status quo) o si pretende proteger los intereses de las fintech. Con seguridad el Gobierno dirá que ni lo uno ni lo otro, sino que más bien busca proteger el interés general. Y está bien, e incluso realmente ese es el propósito. Pero el diablo está en los detalles, y es allí donde el sector fintech debe tener toda su atención. Es allí donde está el juego de fondo. Miren lo que ha pasado, o lo que no ha pasado con la regulación del transporte a favor o en contra de las plataformas, a favor o en contra del status quo. Lo mismo va a pasar con las fintech.

Y tampoco es fácil para el regulador. Cuando se trata de innovación, los mayores disruptores siempre desafían el modelo de negocios tradicional ofreciendo una alternativa lo suficientemente distinta para que los actores disrumpidos no vean la amenza naciente. Y cuando se trata de industrias reguladas, esa regulación generalmente se ha hecho por el regulador teniendo en consideración los modelos de negocio de los actores tradicionales, quienes son los que han generado los problemas que llevan a que los reguladores actúen; en efecto, es el mal comportamiento de los agentes lo que motiva a que las autoridades deban salir a proteger ese interés general. Por eso es tan difícil que los reguladores, ajenos al mundo de la tecnología disruptiva, puedan o deseen “ver” los nuevos modelos de negocio bajo una óptica distinta o como una alternativa válida o legal. Y ese es el reto de las fintech, lograr convencer de que el camino propuesto es igual o más seguro que el ofrecido por el status quo.

Y es que el sector de las fintech abarca una serie de segmentos o “verticales” bastante importantes para toda la economía: préstamos entre personas (peer-to-peer lending), crowdfunding, remesas, pagos, monedas digitales, finanzas personales y gestión de patrimonios (incluyendo los robo-advisors); pero también las start-ups que proveen soluciones tecnológicas a la industria de servicios financieros; muchos de los negocios de “regtech” que ofrecen soluciones a las necesidades de cumplimiento regulatorio y de reporte a la industria financiera; los negocios de “insurtech” que proveen productos de seguros o soluciones de software para la industria de seguros; y finalmente, y no menos importante, todos los negocios que están desarrollando las compañías que ven en el blockchain (distributed ledger technology) el futuro de los mercados financieros. Así que el impacto de una ley fintech abarca un espectro bastante grande de intereses en juego, muchos de los cuales son muy disímiles: algunos buscan la alianza con las entidades financieras, otras buscan “el almuerzo” de las entidades financieras y otras más radicales, sencillamente un cambio estructural incluso con el fin del dinero y de los bancos centrales.

En ese juego de poder el pulso entre el status quo y los desafiantes es desproporcionado. Recordemos por ejemplo que las entidades americanas gastaron la nada despreciable cifra de us$500 millones de dólares en lobby para que Dodd-Frank les permitiera mantener gran parte de sus negocios bajo el status quo. Esa es una lucha de pesos pesados realmente.

Ahora que el sector fintech captó la atención del mundo, en muchos países de la región se empieza a hablar entonces de la “necesidad” de una ley fintech. Y emprendedores, inversionistas, autoridades y naturalmente entidades, han expresado su interés general en regular esas actividades. El objetivo naturalmente es sano, pero el diablo está en los detalles, y es allí donde creo que está la clave de una ley fintech. ¿obligará el legislador a abrir las API a los bancos? ¿permitirá el screen scraping? Ese articulito tiene todo un trasfondo que marca la diferencia total entre si es pro- status quo o pro- fintech.

Lo que sí creo que es importante es comprender el efecto de uno u otro camino, y la razón por la cual esta vez el juego de largo plazo no se va a decidir localmente sino entre cuatro ciudades: Londres, Nueva York, Singapur y San Francisco. Allí es donde realmente se va a decir el norte de los mercados financieros en el largo plazo. Y lo que está en juego es el centro financiero mundial del futuro, con lo que mueve en términos de impuestos, fuentes de empleo y poder global. Por eso es casi que irrelevante lo que se diga en otras jurisdicciones, a pesar de que todos los mercados se van a afectar mucho más rápido debido a que los modelos de negocio de tecnología están basados en la escalabilidad casi que a cero costo, lo que significa que las entidades que se establezcan en uno de esos mercados, pronto llegarán al resto de mercados, sea directamente o vía copy-cats que más tarde serán adquiridos cuando la consolidación horizontal se empiece a dar en el sector. Eso va a pasar en algún momento.

Naturalmente ese juego de poder que existe a nivel global también tiene su round a nivel regional. Brasil por tamaño es un actor muy importante de la región, pero México, apalancado por su cercanía a Estados Unidos, ha desarrollado un ecosistema fintech más grande medido por el número de actores. Más atrás está Colombia, Argentina y Chile disputándose ese tercer lugar y en ese orden. Y aquí también está en juego el centro de poder regional. Si las autoridades reconocieran esa posibilidad, la competencia por expedir una regulación más pro- fintech sería la apuesta natural, de tal manera que la poderosa industria financiera del futuro pudiera desarrollarse en determinada jurisdicción. Veo a México con un entendimiento grande de esa oportunidad, y por lo mismo, creo que será el actor más importante de la región en ese sentido.

Reino Unido, Australia, Singapur, Abu Dhabi, Hong Kong, Tailandia, Indonesia, Japón, Canadá y Bahréin han establecido o anunciado el desarrollo de “sandboxes” regulatorios que le permiten al supervisor ver el desarrollo de modelos de negocio y tecnologías testeados bajo la supervisión de las autoridades antes de recibir una autorización o licencia completa; lo que les permite evaluar el nivel de regulación que requiere determinado modelo de negocios. En la región se propende por ese primer paso también. Y naturalmente es bueno e interesante.

Pero el diablo está en los detalles, veo bastante poco probable que las entidades financieras permitan que haya un competidor que tome cierto vuelo con una propuesta disruptiva aún bajo la lupa de un sandbox. Lo van a aplastar, de una u otra forma lo van a querer hacer.

Mitigantes de riesgo de los derivados

Los derivados se realizan básicamente con una de tres finalidades: cobertura, especulación (inversión) o arbitraje. Los derivados de cobertura tienen como finalidad cubrir un riesgo para el comprador del derivado, es decir, funcionan como un seguro para protegerse de los cambios en la tasa de interés (si tiene un crédito a tasa variable), o de la tasa de cambio (si tiene un derecho o una obligación en una moneda distinta a la de su origen), o de cualquier otro subyacente que el tomador quiera cubrir con un instrumento derivado.

Los derivados como mecanismo de inversión o de especulación (y hay que señalar que especular no es malo, por el contrario, es una actividad necesaria para el desarrollo de los mercados), tienen como finalidad generar un rendimiento para el comprador por la evolución del precio subyacente en el mercado. Así por ejemplo, el precio de un derivado sobre tasa de cambio es una descomposición de la tasa de interés vía devaluación, por lo que es lineal al momento de la cotización, a pesar de que en el mercado físico la volatilidad es amplia. Por ello, cualquier participante puede obtener un beneficio si decide explorar su posición sobre la evolución de una divisa frente a los precios del mercado. Y lo mismo para cualquier otro subyacente.

Finalmente, el uso de derivados como mecanismo de arbitraje simplemente pretenden explotar las imperfecciones del mercado, y dado el nivel de apalancamiento que permiten estas operaciones, pueden obtenerse ganancias o pérdidas importantes.

Los riesgos de los derivados

Una de las enormes diferencias entre las operaciones de crédito y las de los derivados es que en las primeras, el acreedor sabe cuánto es el monto de su exposición desde el inicio. Cuando un banco desembolsa $100 de un crédito, el banco sabe que lo máximo que puede perder son esos $100. En los derivados la magnitud y el signo son una incógnita, es decir, si el banco aprueba una operación de derivados por un monto de exposición de $100 esa cifra puede resultar mucho mayor si el subyacente es muy volátil, y puede ser una cifra positiva o negativa dependiendo precisamente de esa volatilidad.

Veamos, si miramos el precio del dólar, podemos ver que si quiero comprar o vender us$1 millón de dólares hoy para dentro de 90 días, el precio al final de esos 90 días puede ser mucho más alto si ha habido devaluación, o mucho más bajo si ha habido revaluación. Y esa diferencia puede ser tan amplia como evolucione el mercado. Sencillamente no es predecible, para eso son los derivados, para cubrir ese riesgo.

Ahora, el impacto para el comprador dependerá siempre de la finalidad con la que haya adquirido el derivado. Si es un derivado de cobertura (quiero comprar ese us$1 millon porque tengo que pagar una importación y quiero evitar precisamente esa volatilidad), el comprador podrá ganar o perder en el derivado, pero esa ganancia o pérdida la compensa con la pérdida o ganancia en el mercado físico. Es decir, si a los 90 días el dólar está mas caro que al día 1, significa que me gano los pesos de la diferencia, pero la importación me saldrá más cara (porque igual debo pagar en dólares), y ambas cifras se netean. Y viceversa, si el dólar está más barato en el mercado físico de lo que pactamos en el día 1, significa que pierdo unos pesos en el derivado, pero me sale más barata la importación, por lo que al netear el saldo final es cero. Me cubrí.

Pero si la finalidad es de inversión, y se liquida una pérdida, el monto de ésta puede llegar a ser muy alto. Y allí es donde surgen los problemas.

Basilea III: DVA y CVA

El mecanismo idóneo para administrar los riesgos de las operaciones de derivados es a través del VaR, que es una especie de monto máximo que puede perder una entidad por valoración sobre todo su portafolio, y obviamente puede estar segmentado de muchas maneras, como por ejemplo un VaR especial para los derivados, o para los derivados de divisas, o para los derivados sobre dólar, euro, etc; tan especializado como sea la tesorería y los mecanismos de control de riesgos de la entidad. Pero el diablo está en los detalles, como decía un gran maestro que me formó en estos temas.

Dentro del cálculo y la definición de un VaR, hay muchos elementos que deben ser considerados. Antes de la crisis financiera, la medición del riesgo de los derivados no incluía ajustes por riesgo de crédito de la contraparte del derivado, por lo que Basilea en su Acuerdo publicado en 2011 (Basilea III) decidió incluir dentro del cálculo del riesgo de crédito de los derivados OTC que no se compensan en cámara de riesgo central, los conceptos de CVA (Credit Valuation Adjustment) y DVA (Debt Value Adjustment) para reflejar la probabilidad de incumplimiento de la contraparte (CVA) y el deterioro de la propia calidad crediticia de la entidad (DVA) al momento de determinar el precio del instrumento derivado. De esta manera, se hacía más preciso el cálculo del riesgo de un derivado, y por esta vía, de su precio. Pero por otro lado, también se enviaba un mensaje al mercado de que para el regulador es mejor que los derivados se realicen ante cámaras de riesgo central.

Al reconocerse esos riesgos particulares a las operaciones de derivados, el efecto que se genera es un aumento en el precio del instrumento. Así mismo, al aumentarse el riesgo, el VaR les deja menos espacio de operación a las entidades (a menos que decidan ampliarlo). El beneficio natural es que las entidades deben asignar más capital para la realización de esas operaciones y que hay una mejor medición del riesgo de las mismas.

Los mitigantes de riesgos

En la medida en que se hace más precisa la determinación del riesgo de las operaciones de derivados, las entidades pueden pedir a sus contrapartes garantías que mitiguen precisamente esas exposiciones. Es lo usual, es lo prudente.

En la medida en que haya más mitigantes de riesgo, el riesgo es menor, y si el riesgo es menor, pues el precio debería ser menor. Desafortunadamente esa lógica no se hace evidente en el mercado local por ahora, al no recogerse el beneficio de los mitigantes en el precio de los derivados.

Los mitigantes que se usan en los mercados de derivados son con colaterales conformados por dinero efectivo o títulos de altísima liquidez (de hecho, los títulos son incluso “castigados” para desestimular su uso bajo las normas de variation margin en los mercados del G20). Por lo que las garantías en términos generales son bastante idóneas como mecanismos de mitigación de los riesgos.

La existencia de colaterales ayuda a disminuir los riesgos de las operaciones de derivados con fines de especulación o de inversión en la medida en que de manera anticipada va exigiéndole al inversionista la puesta de garantías en la medida en que la exposición vaya aumentando (llamados al margen), con lo que las situaciones de quiebras espectaculares por volatilidad del subyacente deberían de dejar de ser el motivo de grandes (enormes) dolores de cabeza.

Regulación económica

La regulación tiene el poder de generar estímulos a los agentes para que adopten posiciones más seguras o más proclives al riesgo. En el caso de los derivados, desde la crisis financiera, toda la regulación ha tenido como propósito desinflar el enorme volumen de operaciones de derivados OTC que han llegado a ser el equivalente a varias veces el PIB mundial.

Es así que la obligatoriedad de llevar ciertos derivados por clearing, genera que los derivados OTC pasen a ser ahora derivados por cámara. Así mismo, las reglas sobre variation margin encarecen esas operaciones estimulando el que se realicen a través de cámara centralizadas. Del mismo modo, la inclusión del DVA y CVA tienen ese mismo propósito.

Los mitigantes de crédito tienen un doble propósito: disminuir el riesgo y poder ofrecer el derivado más barato a las contrapartes (menor riesgo, menor precio). Pero si para las autoridades esos mitigantes no me permiten disminuir los costos de las operaciones, es muy difícil que en un mercado competitivo las entidades vayan proactivamente a solicitarlos a sus contrapartes, puesto que en esa situación, lo que haría el cliente es irse a la competencia que no exige colateral dado que el precio es más o menos el mismo.

El CSA Local o Anexo de Respaldo Crediticio es el instrumento de mercado para precisamente acordar los colaterales para esas operaciones. Si las autoridades, en este caso la Superintendencia Financiera, no me permiten bajar los costos del derivado con su implementación, están castigando al mercado. Ojalá que las autoridades permitan que ahora que la industria está discutiendo la implementación del CSA local, se puedan tener en cuenta ese instrumento como un mitigante de riesgo y se pueda trasladar ese menor riesgo al precio de las operaciones.

Solo como referencia, el mercado de colaterales es, según una encuesta de ISDA, de aproximadamente us$1,4 trillones al final del primer trimestre de este año, solo para los 20 bancos más grandes del mercado. Es el poder fáctico de lo normativo. Es el tamaño de las oportunidades.

¿Qué es un instrumento financiero derivado?

“Un par de personas que estaban en los puestos claves dentro de Barings que deberían haber estado administrando un alto nivel de control … tuvieron lo que yo describiría como la casi incomprensión de los fundamentos del negocio.”

Nick Leeson,  Barings Bank

En diferentes escenarios me han pedido que indique qué es un derivado. A continuación el texto de un artículo que escribí hace unos años sobre lo que es un derivado en mi blog personal:

Warren Buffett es probablemente el inversionista más respetado del mundo por la forma como ha acumulado su fortuna, prácticamente a través de inversiones en las bolsas de valores. Buffett escribió en su reporte anual de 2002 para Berkshire Hathaway, que veía a los derivados como “armas financieras de destrucción masiva, llevando peligros que, aunque ahora latentes, son potencialmente letales”. Pero, ¿qué son los “derivados” para que sean calificados en esos términos por una figura financiera tan respetada? ¿qué tienen de “especiales” al punto que llevaron a la quiebra del respetado Barings Bank de Londres que llegó a ser el banco de su majestad la Reina de Inglaterra?

Un derivado es una especie del género instrumentos financieros. Por lo mismo, para comprender la definición de un derivado, es necesario conocer qué tipo de activos son los instrumentos financieros, en qué forma se clasifican, y cuál es su función económica. Así podremos identificar los elementos que determinan lo que se entiende por instrumento financiero derivado.

¿Que es un instrumento financiero?

La contabilidad tiene como finalidad proveer de información a sus usuarios para que éstos puedan tomar decisiones. Esa información financiera se presenta a través de estados financieros que son informes técnicos sobre la situación financiera, el desempeño y los cambios en la posición financiera de quien reporta esa información financiera. Los estados financieros reconocen los hechos económicos agrupados en grandes categorías, de acuerdo con sus características económicas. Esas grandes categorías son los elementos de los estados financieros, y básicamente corresponden a los activos, los pasivos y el patrimonio cuando se refieren a la medida de la situación financiera en el balance; y a los ingresos y los gastos cuando se habla del desempeño en el estado de resultados.

Los pasivos y el patrimonio señalan de donde se sacaron los recursos: o me los entregó un tercero (pasivos) o los tomé de los accionistas o eran de mi propiedad (patrimonio). Los activos nos indican qué hice con esos recursos: o los tengo en efectivo o en el banco (caja) o compré alguna cosa de la cual espero obtener beneficios en el futuro (una máquina). Dentro de los activos agrupo todos los hechos económicos que en el futuro me puedan generar un flujo de caja positivo: inversiones, cartera o recursos prestados a terceros, cosas intangibles (derechos de propiedad intelectual), etc.

En la medida en que los hechos económicos surgen de la interacción de las personas, sucede que un mismo hecho económico será reconocido para una persona como un activo y para otra como un pasivo. Por ejemplo, un mismo contrato de préstamo es un activo para quien entrega el dinero y un pasivo para quien lo recibe. Ese es el caso de los instrumentos financieros.

Un instrumento financiero es un contrato que da lugar, simultáneamente, a un activo financiero en una persona y a un pasivo financiero o un instrumento de capital (de patrimonio) en otra persona (NIC 32). En los mercados financieros se comercian todos esos instrumentos financieros. Ejemplos abundan: las inversiones, las cuentas de ahorro o corrientes, los depósitos, los prestamos, las facturas.

Clases de instrumentos financieros

Hay múltiples clasificaciones con base en las cuales se pueden hacer distinciones sobre los diferentes instrumentos financieros disponibles en el mercado. Nuestro objetivo es distinguir entre los instrumentos financieros derivados y los que no lo son. En ese sentido, diremos que los instrumentos financieros se pueden clasificar, dependiendo del momento en que se “cumpla” la operación, entre instrumentos financieros primarios, derivados y mixtos.

En este punto, es preciso señalar que las operaciones con instrumentos financieros pueden tener varios “momentos”. El primero es el momento de la negociación, en el que las partes acuerdan los elementos esenciales de la operación; luego el momento del cumplimiento, esto es, cuando las obligaciones derivadas del acuerdo de voluntades se hacen exigibles.

En ese orden de ideas, volviendo a nuestra clasificación, dijimos que los instrumentos financieros podían ser:

1. instrumentos financieros primarios, básicos, de contado o spot: son contratos en los cuales se adquiere el derecho o la obligación de recibir, entregar o intercambiar dinero u otro instrumento financiero con cumplimiento al momento de la negociación, o máximo unos días después (convencionalmente se habla de hasta T+3, es decir, de hasta tres días después de la negociación), a cambio de un precio. Estos instrumentos se negocian en el denominado mercado spot, y comprende los instrumentos de deuda (como bonos, cdt, pagarés), los instrumentos de capital (como las acciones) o instrumentos compuestos o híbridos que son instrumentos de deuda y de capital (por ejemplo los bonos convertibles en acciones).
2. instrumentos financieros derivados: son contratos en los cuales se adquiere el derecho o la obligación de recibir, entregar o intercambiar un activo determinado (subyacente) con cumplimiento en una fecha posterior al momento de la negociación, a cambio de una inversión inicial mínima o incluso nula. Convencionalmente se habla de mas de T+3 (más de tres días después de la negociación). Ya hablaremos más al detalle de estos instrumentos financieros.
3. instrumentos financieros híbridos o combinados: son contratos que agrupan instrumento financiero primario y un instrumento financiero derivado (que puede ser implícito). Estos instrumentos también se conocen como productos estructurados.

Lo anterior significa que un mismo activo subyacente a una operación puede haber sido clasificado como un instrumento financiero de contado o derivado dependiendo de si su entrega o cumplimiento se pactó en el mismo momento de su negociación. Por eso mismo los derivados no son el subyacente como tal sino el contrato que “deriva” del acuerdo de voluntades con cumplimiento futuro.

Los instrumentos financieros derivados

Se dijo antes que un instrumento financiero es un “contrato en el cual se adquiere el derecho o la obligación de recibir, entregar o intercambiar un activo determinado (subyacente) con cumplimiento en una fecha posterior al momento de la negociación, a cambio de una inversión inicial mínima o incluso nula“. Veamos en detenimiento cada uno de sus elementos:

• contrato: es entonces un acuerdo de voluntades entre un vendedor del derivado y su comprador. En los mercados se habla también de un proveedor de cobertura (sell-side) y su adquirente (buy-side).
• derecho u obligación: el derivado puede implicar la adquisición de un derecho o la adquisición de una obligación. En los mercados se puede adquirir el derecho sobre un subyacente futuro, y en ese caso el comprador le puede exigir al vendedor la entrega futura del subyacente; pero también puedo adquirir una obligación sobre un subyacente futuro, evento en el cual el vendedor me puede exigir la entrega futura del subyacente.
• comprar, vender o intercambiar: la prestación que se deriva del acuerdo de voluntades es el derecho o la obligación de comprar (call), vender (put) o intercambiar (swap) un subyacente en el futuro. En ese orden de ideas, un derivado me puede dar el derecho de comprar o vender, o la obligación de comprar o vender o el derecho o la obligación de intercambiar un activo subyacente.
• subyacente: es el objeto del contrato. Lo que se compra, vende o se intercambia en el futuro. El subyacente determina el precio del derivado en la medida en que están intrínsecamente correlacionados. Pero la diferencia entre el precio de ese subyacente en el spot (precio del subyacente en el día de la negociación) y el precio que cada una de las partes cree que va a tener ese subyacente en el futuro, es lo que permite que haya mercado. Así, el precio del derivado cambiará en respuesta a los cambios del subyacente, el cual puede ser el precio de un instrumento financiero primario o activos tan “etéreos” como la tasa de interés, la tasa de cambio, en un determinado tipo de interés, en el precio de bienes o productos que coticen en bolsas (materias primas), un índice de acciones, precios, una calificación crediticia, etc.
• futuro: el cumplimiento de la prestación definida (entrega del subyacente, pago del precio) se hace en una fecha diferente a la fecha spot o fecha de negociación. Señalábamos que ese plazo depende de la costumbre de los mercados, pero en términos generales se habla de un plazo mayor a T+3.
• apalancamiento: es tal vez el elemento más polémico de los elementos de la definición de lo que se entiende por un instrumento financiero derivado. Por definición, la negociación de un derivado no requiere una inversión inicial, y en caso de requerirse, ésta sería inferior a a la que se requeriría para otros contratos sobre el mismo subyacente. Es este elemento de apalancamiento el que ha llevado a que ante la inexistencia de controles o de entendimiento de la operación, las entidades sufran pérdidas bastante más altas de lo que han “invertido” inicialmente. Y es que los derivados pueden implicar obligaciones ilimitadas. Por ejemplo: un vendedor de protección se obliga con su cliente a venderle dólares a un año a un precio X, pensando que el mercado en un año estará con un dólar más barato que X. Pero puede suceder que por diferentes circunstancias el dólar en un año esté a 100X, evento en el cual si el vendedor de protección no ha “cerrado la posición” o no estaba “cubierto” tendrá que cumplir su obligación y vender en X lo que vale 100 veces más, o peor, salir a comprar en 100X y entregarle a su cliente X.

Los instrumentos financieros derivados han sido utilizados como vehículos de especulación en los mercados, generando enormes utilidades para accionistas y también increíbles pérdidas para ellos, e incluso para los contribuyentes que vía seguro de depósitos y otras medidas, deben salir a “salvar” a las entidades que han tomado posiciones muy grandes en derivados. Es célebre la especulación contra la libra esterlina realizada por George Soros el 16 de septiembre de 1992 que le produjo una utilidad de mil millones de dólares, y en la que el Banco de Inglaterra gastó hasta 50.000 millones de dólares para defender la libra sin éxito.

Naturalmente, no se trata solamente de enormes utilidades, la historia financiera está llena de pérdidas gigantescas. American International Group ( AIG) perdió más de us$ 18 billones en 2008 a través de derivados (credit default swaps, CDS); Société Générale en 2008 perdió us$7,2 billones por mal uso de contratos de futuro; Amaranth Advisors perdió us$6,4 billones en 2006 en contratos de futuros de gas natural; el famoso Long-Term Capital Management en 1998 generó pérdidas por us$4,6 billones; Sumitomo Corporation acumuló pérdidas por us$2,6 billones en 1996 en futuros; UBS AG, sufrió una pérdida de us$ 2 billones en operaciones con futuros en 2011; Metallgesellschaft AG, en 1993 perdió us$1,3 billones con derivados sobre petróleo; Baring Banks, que inspiró incluso una película, contabilizó pérdidas por us$1,2 billones en derivados sobre acciones en 1995. Una lista incompleta puede ser consultada aquí.

Y es que el volumen de operaciones de derivados que se negocian en el mundo es sencillamente enorme: según Basilea, es más o menos un monto de us$790 triillones (12 veces el PIB mundial). Y , aunque existen diferencias entre ese “valor de mercado” (nocional) de las operaciones y el verdadero “riesgo de crédito” (valor de exposición) que las partes asumen cuando realizan estas operaciones, los montos no son despreciables. De hecho, en la medida en que las estimaciones reales son difíciles de calcular, hay quienes consideran que el monto nocional total es de us$ 1,2 quatrillion, equivalente a 20 veces el PIB mundial¡¡¡¡ (aquí un video que muestra cuánto es un cuatrillón de dólares).

en breve:

• Una entidad puede tener instrumentos financieros en su activo o en su pasivo o patrimonio.
• Los instrumentos financieros pueden ser: primarios (mercado spot), derivados (mercado de derivados) o híbridos (productos estructurados).
• Un instrumento financiero derivado es un contrato que le da el derecho o la obligación a una de las partes, a comprar, vender o intercambiar un subyacente en el futuro, con una inversión pequeña o nula en el presente.

Mercado de capitales: camino a la disrupción

Esta semana estuve conversando con un funcionario (C-Level) de una entidad financiera con gran presencia en los mercados de capitales sobre la disrupción en los mercados de capitales. Su posición era que las fintech no están entrando de manera agresiva a los mercados de capitales, pues se han concentrado en los ecosistemas de pagos, servicios a la banca personas y big data. No obstante, una mirada a las startups que están disrumpiendo en los mercados de capitales reflejan que la estrategia que están siguiendo es distinta a las primeras, pero sí están disrumpiendo los mercados de capitales y los van a redefinir en los próximos años.

Los mercados de capitales se caracterizan por tener pocos actores, ser bastante más regulados y requerir inversiones de capital mucho mayores que cualquier otro segmento fintech. Es por ello que las fintech que incursionan en ese mercado no buscan disrumpir los modelos de negocio establecidos, sino encontrar las ineficiencias del mercado y solucionarlas con las herramientas tecnológicas. En principio.

Los mercados de capitales enfrentan tres fuentes de desafíos en sus modelos de negocio: la regulación de mercados, que en la era pos-crisis financiera ha implementado mayores niveles de control para cada uno de los mercados; los requerimientos de capital de Basilea, que amenazan la estructura de costos de esos modelos; y el surgimiento de plataformas tecnológicas que ha traído automatización para muchas de las actividades de los intermediarios, facilitando la oferta de productos y servicios al mercado.

La apuesta de las fintech

Las fintech que se han volcado hacia los mercados de capitales han seguido principalmente una estrategia no de ruptura, sino de apalancamiento de la tecnología en la cadena de valor del mercado, para generar eficiencias y economías de escala al mercado. La estandarización y la operación electrónica les ha facilitado a las fintech el entendimiento del mercado y les ha permitido ofrecer soluciones basadas más en la eficiencia operativa que en la competencia. Los bancos habían traído la tecnología a las áreas de negocio (front), pero habían descuidado la innovación de operaciones (back) y riesgos (middle), allí las fintech han encontrado oportunidades para innovar.

Por su parte, los cambios regulatorios han buscado generar mayor transparencia en las operaciones, lo que genera un traslado de las operaciones del OTC a sistemas de negociación que por supuesto se desarrollan a través de plataformas que recogen esa formalización del negocio. Allí las fintech han sido también una alternativa para los mercados. La reconfiguración de los mercados de capitales con las normas de Dodd-Frank, EMIR y ahora MiFID II, ha estado acompañada del surgimiento de varias fintech alimentando cada uno de los pasos de esa reconfiguración; lo que por supuesto ha traído un incremento en los costos de transacción para el buy-side.

Pero la regulación también genera un efecto grande en el escalamiento para las fintech, puesto que el fraccionamiento regulatorio dificulta sus esfuerzos de crecimiento. Allí las fintech tienen el reto de convocar a las autoridades para que homogenicen la regulación facilitando el escalamiento. Un buen ejemplo de cómo avanzar de manera homogénea está en los mercados de derivados donde los reguladores han encontrado un camino homogéneo en la evolución regulatoria, miren por ejemplo lo que pasó con las normas y plazos sobre el variation margin.

La cooperación es, pues, uno de los drivers del crecimiento futuro de las fintech. No solo con las autoridades, sino entre las mismas fintech. Allí las autoridades tienen un rol gigante en la evolución del mercado. Las autoridades pueden facilitar o no ese desarrollo futuro invocando, pero sobre todo, escuchando a las fintech sobre la forma más eficiente de hacer las cosas. La regulación regional que pareciera una quimera, creo que se va a empezar a dar con más frecuencia en el futuro. La existencia de actores regionales hace que necesariamente deba darse una regulación homogénea en las jurisdicciones, por las mismas razones y de la misma forma como se está dando la supervisión regional. De lo contrario, los arbitrajes serán un ingrediente de competencia en los mercados hasta que haya una crisis que evidencie esa necesidad. El brexit es un caso de estudio perfecto de esa situación, si las autoridades no homogenizan las reglas, los actores van a explotar las ineficiencias generando mayores niveles de incertidumbre sobre el futuro. En Latinoamérica, lo que se está dado con el MILA es un buen ejemplo de ello, aunque nos falta aceleración.

El futuro

Creo que la gran apuesta de las fintech está en su capacidad de comprender los problemas y las necesidades de los mercados de capitales para proveer soluciones al respecto. El dilema estratégico es si desarrollan esas soluciones para facilitar las operaciones de los intermediarios actuales, o si con su nivel de comprensión se aventuran a disrumpir con modelos de negocio innovadores de manera directa al mercado. Es decir, aliados o competidores.

Como está evolucionando el mercado, pareciera que el futuro es de alianzas. Sin embargo, mi lectura es que eso es así al principio. Pero en el futuro las cosas pueden cambiar. La curva de aprendizaje es mucho más larga en los mercados de capitales que en otros segmentos de los mercados financieros, precisamente por la regulación. Pero llega un momento en que las fintech han acumulado un completo entendimiento de la cadena de valor y empiezan a desarrollar soluciones directamente para el buy-side eliminando a los intermediarios, y luego surgen los movimientos de consolidación entre las mismas fintech para ofrecer mayor valor. Y en ese punto, en el que o una fintech grande empiece a consolidar con adquisiciones diferentes elementos de la cadena de valor o uno de los gigantes empieza a hacerlo (Amazon, Apple, Google, Facebook, Microsoft) es cuando se da un punto de quiebre que cambiaría la composición del mercado. Y allí los bancos deberían repensar si mantienen alianzas o realizan adquisiciones. Y del resultado de esa competencia sabremos quien es el vencedor.

Habría una salida distinta si en tiempo surge alguna crisis financiera en la mitad. Si las grandes compañías de tecnología como Amazon, Apple, Google, Facebook, Microsoft o incluso Tesla o Uber hubieran tenido el tamaño que hoy tienen en la gran crisis global 2007-2009, otro habría sido el desenlace porque las compras habrían podido realizarse por estos gigantes y el mercado tendría ahora otra historia. Hoy en día creo que la respuesta ante una crisis podría ser distinta. Un IBM o un SAS que tienen grandes apuestas en la inteligencia artificial, también son candidatos a disrumpir. Cualquiera de estos gigantes salvando a una entidad de su caída y una disrupción desde adentro.

Una pregunta que discutíamos es si los bancos pueden emular la capacidad de innovación de las startups. De esto se ha escrito mucho, y todo tiene que ver con los incentivos. Yo soy pesimista de que las entidades financieras tradicionales puedan cambiar su forma de pensar, por la brecha generacional, y por que los incentivos no están dados para ello. Pero creo que las entidades pueden realizar adquisiciones estratégicas para evitar su disrupción, sobre todo comprando los equipos detrás de cada una de las innovaciones. Esa variable se puede dar, pero aún así no creo que la disrupción sea evitable. Creo que estarían comprando tiempo hasta que cambien los incentivos, con un revelo generacional tal vez.

Es un momento especial el que estamos viviendo, y es una oportunidad grande para participar de esta aventura. Entre el presente y el futuro tenemos la oportunidad de identificar las necesidades, las oportunidades, las posibilidades y construir una visión de ese futuro. Sea desde la academia, desde la profesión o desde el emprendimiento. Las apuestas y los resultados también son diferentes para cada uno de esas visiones. Definitivamente, es un momento especial el que estamos viviendo.