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El “big bang” para la industria de derivados

Mañana vencerá el plazo otorgado por las autoridades para la plena entrada en vigencia de las normas sobre Variation Margin para las operaciones con derivados que no sean compensados a través de una cámara central.  Un proceso que en la industria se conoció como el big bang por los efectos que tuvo en términos no solo de cumplir y exigir colaterales, sino de lo que tuvieron que hacer las entidades para renegociar miles de contratos de derivados con cada una de sus contrapartes.  Y es que la industria de derivados OTC estuvo realmente a punto de colapsar, pero afortunadamente, las autoridades difirieron seis meses más la entrada en vigencia de las normas, dándole un respiro al mercado. Por lo mismo, esta semana es una buena fecha para revisar que ha pasado en los mercados con la expedición de esas normas y cómo fue el proceso de cumplimiento de esa regulación.

En términos de mercado, sobre la base de las cifras consolidadas por ISDA, el mercado de derivados es mucho más seguro. En un reciente post, Scott O’Malia, CEO de ISDA, señala que los mercados se han fortalecido en la medida en que el riesgo se ha reducido.  Con relación al proceso de cumplimiento regulatorio, hay que empezar señalando que el plazo inicial de cumplimiento fue muy precipitado, lo que llevó a que para la fecha en que inicialmente debían entrar en vigor las normas (marzo 1), solo el 33% de los contratos en Estados Unidos que debían ser renegociados para adaptarlos al cambio regulatorio estaban listos para la vigencia de la norma.  Es que había que renegociar cerca de 160 mil contratos con un valor nocional de us$1.5 trillones solo en Estados Unidos. Por ello, la misma CFTC en Estados Unidos decidió ampliar en seis meses adicionales el plazo de cumplimiento, permitiendo que el mercado se preparara para la transición a las nuevas normas.  A la fecha, el porcentaje de alistamiento se estima por encima del 90%, lo cual es alentador para la industria y las autoridades.

Ahora, para las entidades que no han cumplido, uno de los efectos que enfrentan es la posibilidad de un unwind de sus operaciones; es decir, a una terminación anticipada de los derivados, con lo que dichos instrumentos se liquidan, se determinan a favor de quien están y se termina la cobertura (si esa era la finalidad inicial).

Las lecciones

Tal vez lo primero es señalar que la regulación redibujó el mercado de derivados OTC. Esta semana estaba hablando con un colega que trabajaba en derivados hasta hace unos cuatro años y pude evidenciar el tamaño de la evolución.  Los mercados son muy diferentes, el driver de valor para las tesorerías debe considerar otros factores, particularmente la liquidez, la capacidad operativa para atender los llamados al margen, y la optimización del margen.

En efecto, los acuerdos sobre llamados al margen diarios generan un aumento en la frecuencia y tamaño de los llamados al margen para las entidades.  Lo cual también se ve reflejado en un incremento en la demanda por títulos de alta liquidez (efectivo, tesoros americanos y otros títulos soberanos).  Esos mayores niveles de liquidez y la necesaria atención de los llamados de capital diarios, exige una mayor capacidad operativa y tecnológica para responder adecuadamente a las nuevas condiciones regulatorias del mercado.  Así mismo, resulta determinante que las entidades puedan optimizar los diferentes llamados al margen de cada una de sus contrapartes, centralizándolos para que las entidades puedan ver sus llamados y activos disponibles en un solo lugar.  Y a todo lo anterior habría que adicionarle un programa de cumplimiento para situaciones bajo stress, que implican atender mayores llamados al margen (por mayores niveles de volatilidad), en escenarios de menores condiciones de liquidez.

Otro aspecto sobre el que es importante comentar es sobre el proceso de renegociación de los CSA.  Es un hecho que la regulación impuso a las entidades unas obligaciones grandes en términos de lo que esperaba (no solo desde negocio, sino desde lo legal u operativo).  Y allí hay reflexiones pertinentes para todos los administradores del proceso.  Empezando porque los abogados podemos hacerlo mejor.

Los abogados solemos negociar el CSA sobre la base de los criterios de las áreas de riesgo.  Pero entre mayor comprensión tengamos de los verdaderos riesgos de las entidades y de las limitaciones operativas, de negocios o de sistemas, más valor vamos a crear en el mercado.  Revisando varios posts sobre el proceso de renegociación de los derivados, uno de los comentarios más comunes era la pérdida de tiempo que se dio por la renegociación de cláusulas que realmente tenían poco efecto material en la operación o el cumplimiento de las nuevas disposiciones, pero en la que los abogados solemos enfocarnos.

Otra de las lecciones es sobre el proceso operativo como tal.  Quizás es necesario un replanteamiento sobre la forma como se puede optimizar un reto como el presentado. Nosotros en CML Analytics estamos trabajando en ello, tratando de comprender el problema para proponer una solución óptima.  Parte de los retos que debemos lograr superar es que las entidades confíen más en la digitalización del proceso, y en las soluciones en la nube, es decir, en las ventajas que implica realizar el proceso a través de aplicaciones web.  Allí hay claramente un reto para involucrar a las entidades hacia una migración en la que la inteligencia artificial y la analítica de datos nos permitan abordar retos como el del big bang sin que impacten tan significativamente los procesos de las entidades.  Que sea más bien un proceso simple. Hacerlo simple. En eso estamos trabajando.

Smart contracts y blockchain: La próxima gran revolución para los derivados

La tecnología no descansa en la disrupción de los mercados financieros. A principios de mes ISDA hizo pública su estrategia para incorporar la tecnología blockchain a las operaciones de derivados, para lo cual va a empezar por los contratos. Si hay un contrato que pudiera ser el primero en la lista de candidatos a ser modificado para ser un smart contract, y ser ampliamente aceptado por el mercado, es el ISDA Master Agreement.

Si ha habido algún contrato exitoso en la historia de la humanidad, después de las tablas de Moisés, ha sido el ISDA Master Agreement con el que se documentan las operaciones de derivados. No hay un contrato que tenga la misma aceptación global, en casi todas las jurisdicciones, para casi todos los abogados (y eso ya es bastante); ni que documente operaciones en montos tan significativos como el ISDA master agreement. Solo el hecho de lograr poner de acuerdo a tantos abogados merece su reconocimiento y estudio.

El ISDA Master Agreement

El ISDA es un contrato conformado por tres elementos: un acuerdo general (master agreement), que no se modifica y en el cual hay absoluto consenso que es útil para regular todas las operaciones de derivados del mercado; un suplemento (schedule) con el que se adiciona o modifica el master agreement en los temas que las partes consideran conveniente, según una estructura predeterminada, y que es el documento que negocian las áreas legales (junto con los inputs de riesgos, operaciones y negocio); y las confirmaciones en las que se documentan las operaciones de derivados que generalmente se cierran por teléfono o chats. Sencillo.

El ISDA tiene dos versiones, 1992 y 2002, aunque para la fecha es muy poco lo que se usa la versión 1992 (la usan sobre todo las entidades públicas para quienes convencerlas de actualizar el modelo contractual puede llevar varios años más por ahora). Pero, ¿qué es lo que lo hace excepcional? Su estandarización.

Las operaciones de derivados son muy diversas, en estructura, subyacentes, plazos, mercados, etc. La creatividad o ingeniería financiera es bastante fértil cuando se trata de crear instrumentos financieros derivados, al punto que se ha debatido si pueden crearse patentes para las estructuras novedosas, pero ese es otro tema (y otro post). Cualquiera se preguntaría entonces, como es que los abogados pudieron aceptar un modelo estándar, sometido generalmente a la ley de Nueva York, Londres o Tokio (Chile quiso hacerlo como una cuarta jurisdicción global, sin éxito) para documentar operaciones tan complejas (y con tantos riesgos) como las de derivados. Creo que la explicación está precisamente en eso. En su complejidad.

Aún hoy en día el número de abogados que conocen de estas operaciones es escaso. Atraer talento con experiencia es un reto para cualquier entidad. Y no es solo en los mercados en desarrollo como el local, pues a pesar del volumen de las operaciones, de los ingresos que genera para las entidades, el número en general de profesionales que tiene experiencia y conocimiento en este micro nicho de mercado es escaso. Es por ello por lo que es fácil lograr consensos entre los abogados.

Pero también hay que reconocer, y aplicar a otros mercados, que la estructura como está diseñado el contrato es perfecta: un contrato aceptado por todos, un documento que negocian los abogados y en el que se tratan los temas de abogados, no del negocio, y un documento que negocian los traders que son los que conocen las operaciones que están pactando, y en el que en muy escasas oportunidades se hacen presentes los comentarios de los abogados por cuanto son negociados en tiempo real, sobre los precios de las pantallas que cambian cada segundo. Perfecto.

Los smart contracts: el futuro

El futuro que estamos viviendo es único. Hemos visto cómo se disrumpen múltiples negocios. La televisión, el teléfono, las llamadas a larga distancia, la lectura, etc. Y si miramos cuánto tiempo ha pasado desde que escuchamos los primeros disruptores y el presente la sorpresa es enorme. En ese mundo el futuro de los bancos centrales quedó en entredicho cuando se introdujeron las monedas virtuales cuya oferta y demanda no está dada por autoridades sino por el mercado. La oferta monetaria, la razón de ser del banquero central disrumpida por una estructura de cadenas de bloques descentralizados (blockchain).

Pues en ese mismo mundo debía llegar el turno a los sistemas legales. Y eso es lo que está en juego con los smart contracts. La razón de ser de un sistema legal (en el mundo del derecho privado) es garantizar que los derechos y las obligaciones de los particulares van a poder ser realizados ante un incumplimiento de cualquiera de las partes. El contrato privado es ley para las partes y la decisión de un Juez es la de imponer el imperio de esa ley privada a las relaciones que surgen de ese acuerdo. ¿pero qué pasa cuando ese imperio es impuesto por un ordenador? Es el fin de la jurisdicción privada. Así de sencillo y cierto.

Los contratos están sujetos a una ley y jurisdicción determinada, que suple el silencio de las partes o impone un derecho o una obligación cuando el legislador quiere determinado efecto. Para los negocios, esos contratos tienen tres problemas que generan costos de transacción: (1) la reglas de la ley y de la jurisdicción no son las mismas en todos los mercados a pesar de que las costumbres mercantiles son globales en términos generales; (2) muchos contratos requieren de trámites notariales para la consolidación de derechos, o de la participación de terceros para garantizar el cumplimiento o la ejecución de las operaciones; y (3) están sujetos a interpretación de las partes, es decir, generan dudas en cuanto al alcance de los derechos y las obligaciones.

Si ese mismo acuerdo de voluntades se llevara a una plataforma de reglas de juego totalmente privadas, capaz de ejecutarse y hacerse cumplir por sí mismo, de manera autónoma y automática, sin intermediarios ni mediadores, sería una maravilla para todos. Ese es el mundo de los smart contracts.

Así acordado, la regla de derecho queda inmutable para las partes; en un lenguaje distinto al que estamos habituados a usar para documentar derechos y obligaciones (y de allí el reto para los abogados en este contexto), pero que, al ejecutarse de manera automática y autónoma, elimina esos costos de transacción. Cualquier empresario estaría interesado en ejecutar sus relaciones comerciales bajo ese esquema, así como organizar el pago con monedas virtuales que no generan comisiones a terceros (más costos de transacción).

Esa tecnología está disponible desde 2009 cuando surgen las monedas virtuales (bitcoin en particular) y el blockchain (o cadena de bloques) emerge en el mercado como una posibilidad. Los smart contracts se ejecutan bajo la misma estructura, y para entender brevemente la lógica detrás de estos, hay que señalar que los bitcoins ejecutan, por definición, smart contracts actualmente, pero la novedad está en que en las transacciones con bitcoins se puede “programar” o diferir en el tiempo. Es decir, la ejecución de una transacción con bitcoins puede diferirse si se programa para que quede sujeta a variables autoejecutables por la cadena de bloques como el tiempo, o cualquier otra operación que pudiera ser grabada en la misma plataforma. Y a ello hay que adicionarle la posibilidad que tiene el blockchain de incorporar información del exterior a través de una API. Lo cual es un océano de posibilidades para quienes quieren crear el futuro. Un ejemplo sencillo podría ser el siguiente: en una plataforma “grabo” la distribución de mis bienes ante el fallecimiento, y una vez se produce (la plataforma lo podría tomar de la Registraduría vía API -entran risas-) se ejecuta la designación testamentaria. Sin el Código de Andrés Bello.

Hoy en día los smart contracts avanzan sobre todo bajo el ambiente de programación de la competencia más seria del bitcoin: ethereum, que ha desarrollado un lenguaje de programación más extenso que permite estructuras de operaciones más complejas; por lo que su precio ha venido creciendo fuertemente y es la apuesta de muchos de quienes ven en el blockchain un futuro prometedor no solo como medio de pago.

Los desafíos para los smart contracts están en la capacidad que control del mundo físico para garantizar la ejecución automática. Tal vez los sistemas legales evolucionen para garantizar que eso suceda. Y entonces los jueces y abogados estaríamos acatando los fallos o decisiones de un computador.

Un ISDA master agreement inmutable

El mismo ISDA reconoce que los Smart contracts y el blockchain son tecnologías realmente incipientes cuyos alcances hasta ahora se están dimensionando. Pero la apuesta a que ese es el futuro y el esfuerzo por convocar hacia ese futuro merecen un reconocimiento de todo el mundo. Seguramente los primeros activos que serían objeto de transacciones serían los intangibles o activos digitales (o en el mundo financiero la compensación financiera). Pero pronto llegará la revolución al campo de las finanzas y de las operaciones con bienes tangibles. Y allí empezará la fase de negación de autoridades y disrumpidos, para luego ver como se caen las estructuras antiguas para darle paso a las nuevas.

Las aplicaciones en la banca de los smart contracts son inmensas. Piensen que hoy en día gran parte de las funciones de una fiduciaria son precisamente garantizar el cumplimiento de acuerdos privados a cambio de una comisión. Con los smart contracts serían casi gratuitas. En operaciones de tesorería, las órdenes stop loss o límite o a mercado no requerirían de un trader sino que se ejecutarían automáticamente con mensajes enviados a través de una plataforma. Sin interpretaciones.

Y en el mundo de los derivados son todas. Los derivados son por definición operaciones sobre activos futuros. Así que todo un mercado podría desarrollarse y ejecutarse automáticamente sin necesidad de un intermediario, sin costos de transacción. La plataforma misma debitaría y acreditaría la compensación financiera tomando precios de un nodo de confianza (por ejemplo el precio de una divisa o de una tasa de interés). Y entre participantes que no tienen que conocerse ni hablarse, simplemente se ponen las garantías o márgenes y el interés de cobertura (si sube o baja el subyacente). Sin bancos, sin contratos. Sin costos de transacción.

Piensen en lo que sería un CDS bajo un smart contract. Un credit default swap (CDS) es un derivado que paga ante el incumplimiento de una entidad de referencia. Un tenedor de un bono que quiera mantener el riesgo (por la razón que sea) y quiera cubrirse del riesgo de incumplimiento puede comprar un CDS de un banco. El lío de los CDS es que determinar el “incumplimiento” no es un tema sencillo y está sujeto, precisamente, a interpretaciones. Pasó con el default de Argentina cuando a ellos les embargaron los recursos para el pago de sus bonos.

La apuesta de ISDA es por una mayor estandarización sobre todo en las definiciones (por eso propone empezar con las 2006 ISDA definitions), de tal manera que esas definiciones pueden ser leíbles por una máquina (machine-readable code) y recopiladas en un código de dominio público para que las partes hacia futuro no tengan que hacer desarrollos especiales pues serán ofrecidos por ISDA. Una acertada apuesta por el futuro.

Y esa enorme oportunidad que existe en relación con los contratos de derivados es la misma que estamos construyendo en nuestra fintech ContratoMarco.co cuyos avances pronto empezaremos a hacer públicos 😉

Nueva referencia para reemplazar la tasa Libor (parte 2 de 2)

La semana pasada hacíamos referencia al proceso que se adelanta para cambiar la tasa Libor como referencia de mercado, y como las autoridades han señalado los beneficios que tienen las metodologías como la usada en Colombia para determinar una referencia que refleje el verdadero precio base del dinero.

Veamos a continuación las diferentes aproximaciones que se debaten para el reemplazo de la tasa Libor

Sonia: el nuevo estándar

Son trillones de dólares en la economía global los que están atados a la Libor, desde hipotecas, tarjetas de crédito, créditos de todo tipo y una cifra bastante significativa en operaciones de derivados e índices los que se fijan de conformidad con la encuesta que determina el precio de la Libor para para siete plazos diferentes y cinco tipos de moneda. Por lo mismo, después de cuatro años de debates sobre la conveniencia de un cambio y la metodología que debería seguir la nueva referencia, en un proceso que resulta ser mucho más complejo de lo que las mismas autoridades pensaron inicialmente, empieza a haber un consenso sobre el futuro reemplazo de la emblemática Libor.

El proceso inicia en 2014 cuando el Financial Stability Board (una especie de comité financiero del G20) publicó un informe en el que señalaba que la incertidumbre que rodea la integridad de las tasas de referencia representa una fuente potencialmente seria de vulnerabilidad y riesgo sistémico por lo que recomendaba a las autoridades que buscaran tasas libres de riesgo que pudieran ser usadas como alternativas a la Libor, y a los administradores de la Libor que verificaran si era posible hacer una modificación en su metodología para hacer una Libor más segura. Es así como en el Reino Unido se distribuyeron las labores entre la la Financial Conduct Authority, encargada de la supervisión de las reformas a la Libor, y el Banco de Inglaterra, encargado de supervisar el desarrollo de una tasa libre de riesgo.

Con el paso del tiempo, se llegó a un consenso entre bancos centrales, entidades financieras y demás autoridades, que la Libor no podía ser modificada debido a que, según las palabras de Andrew Bailey director de la Financial Conduct Authority, los volúmenes subyacentes de las operaciones en efectivo que sustentan la Libor (el mercado de préstamos a largo plazo no garantizados a los bancos para todos los plazos y referencias) se ha ido agotando debido a cambios estructurales en los mercados de efectivo, las regulaciones y el entorno de tasas de interés bajas a negativas. Fue esa misma entidad la que se comprometió con un plazo: 2021 como fecha límite para pasar de la Libor a la Sterling Overnight Index Average (SONIA) administrada por el Banco de Inglaterra, y que hoy en día es el subyacente del overnight indexed swaps (OIS).

Para determinar la tasa libre de riesgo, el Banco de Inglaterra conformó un grupo de trabajo (Risk Free Rate Working Group) junto con los mayores swap dealers del mercado. Ese grupo de trabajo anunció el pasado mes de mayo su preferencia porque la tasa de referencia fuera la Sonia para uso tanto en los derivados atados a la libra esterlina como a contratos financieros relevantes.

La referencia Sonia, funciona desde marzo de 1997, es administrada por el Banco de Inglaterra desde 2016, y refleja la tasa overnight de los bancos en libras esterlinas sin garantías. Actualmente, el Banco de Inglaterra está en un proceso de ajuste de la tasa de referencia, que va hasta abril de 2018, con el fin de mejorar la metodología de su cálculo cambiando a una media recortada ponderada por volumen; y procesar un mayor volumen de transacciones. El Banco también ha anunciado que la publicación de Sonia se trasladará a las 09:00 horas del día hábil siguiente a aquél en el que se realice su cálculo al que pertenece la tarifa.

¿El único estándar?

El proceso no ha estado solo a cargo de las autoridades británicas. Hay muchos factores en riesgo, no solo desde la perspectiva del mercado sino también geopolíticos. Brexit, fintech y la oportunidad de consolidarse como centro financiero global son elementos que debe considerarse en este difícil ajedrez financiero.

Con el anuncio del FSB de julio de 2014, la Reserva Federal de Estados Unidos conformó el Alternative Reference Rates Committee encargado de proponer el nuevo estándar. Después de casi tres años de trabajo, el ARRC le comunicó al mundo el pasado 22 de junio que su elección era la broad Treasuries repo financing rate que es una tasa repo overnight para operaciones garantizadas con Tesoros americanos. El plan de implementación está programado para ser expedido en lo que queda del año.

La Treasury repo representa hoy en día operaciones diarias por us$660 billones, que son operaciones reales y no hipotéticas lo que hace que sea imposible de manipular.

¿Cómo se dará la coexistencia de ambos indicadores? La tasa Sonia reemplazará las referencias Libor en libras esterlinas (GBP), mientras que la treasury repo lo hará para las referencias de la Libor en dólares americanos (USD). Y esa diferencia es clave a la hora de determinar la base de la tasa de interés de las operaciones a pactarse, sobre todo para aquellas cuya vigencia supera el año 2021.

Retos de la nueva referencia

La nueva referencia naturalmente viene con retos enormes. El primero de ellos, naturalmente, es posicionarse como un benchmark de referencia con tanta aceptación como la tiene la Libor que logró una aceptación global en relativamente pocos años. Esa es una condición de mercado, para la cual la única respuesta es el tiempo. Este tema naturalmente implica apetito de los emisores para usar la nueva referencia, pero también de los inversionistas que demanden títulos en esa referencia y no busquen un patrón diferente. Adicionalmente, se requiere de una infraestructura de mercado que se desarrolla paralela al mercado, por ejemplo, contratos de futuros con referencia a la tasa Sonia, y una cámara que compense y liquide esa referencia (LCH, Eurex, ICE y CME tienen la palabra). Y naturalmente, un mercado OTC donde se originen esas operaciones, con market makers, brokers y demás. Ya Barclays, BNP Paribas, Citi, Deutsche Bank y HSBC anunciaron respaldo a la nueva referencia.

Ahora, el cambio no está solamente en los mercados de capitales. Las aseguradoras hacen proyecciones sobre su exposición tomando como base la curva de la tasa libre de riesgo, que hoy en día corresponde por regulación europea a la Libor. Ese estándar también debe ajustarse. Y ni hablar de los ejercicios académicos y de valoración que descuentan flujos sobre la tasa Libor, los cuales también tienen que ajustarse.

Por ello, si nos remitimos a la experiencia en Colombia, el proceso de cambio no será ni fácil ni rápido; es mucho más largo de lo que se estima al principio. Una referencia del tamaño del reto lo podemos ver en el mercado de derivados, podemos ver el tamaño del reto, actualmente hay más o menos us$360 trillones en interest rate swaps, de los cuales el 65% están atados al Libor directamente (us$235 trillones); mientras que en derivados atados a Sonia hay más o menos us$10 trillones.

Otro aspecto que va de la mano de la acogida del mercado tiene que ver con los costos operativos del cambio, máximo si se tiene en cuanta el trabajo extra que implica asumir el reemplazo si gran parte de las entidades británicas están implementando o invirtiendo en los planes de contingencia del Brexit. Y en este tema naturalmente están los abogados que comprendan las dimensiones del cambio y lo “acepten” en la documentación de las múltiples operaciones que se realizan en el mercado. Solo imaginen lo que significa en términos de cambiar millones de contratos en los que la tasa de referencia es la Libor y ésta dejara de usarse (a partir de 2021 según FCA). ¿Se imaginan las discusiones larguísimas para interpretar esas cláusulas?

Otro de los retos tiene que ver con la metodología propiamente dicha. Allí hay tres problemas, que existan suficientes operaciones subyacentes para formar el benchmark, saber si la metodología va a reflejar las variaciones en el volumen de las operaciones para efectos de determinar el precio base del dinero en el tiempo, y quizás el último reto esté en relación con su funcionamiento en periodos de crisis, pues la sobre reacción que se puede presentar puede llegar a distorsionar la referencia. Recordemos que la metodología la define como una tasa para circunstancias en los que “el crédito, la liquidez y otros riesgos son mínimos”. Este es tal vez el punto más grueso de la metodología que seguramente será reformado de aquí a abril próximo.

En comparación al proceso seguido en Colombia, la referencia Sonia no es un “mercado” independiente como en Colombia (recordemos que en Colombia funciona con cotizaciones obligatorias en volumen), sino que se alimenta de operaciones reales con determinados criterios de selección, lo cual despeja dudas sobre ejecución de operaciones (que tenía la Libor) o de representatividad de mercado (que tiene el esquema del IBR).

¿Qué significa todo esto para las Fintech?

Todo esto deja importantes lecciones para las fintech. ¿Por qué? Por la sencilla razón de que las fintech buscan hacer algo similar: cambiar paradigmas, retar el status quo, hacer las cosas más simples. Por eso esta historia tiene importantes mensajes:

1. El proceso regulatorio no se puede subestimar. Es largo, tedioso, bastante enredado y es necesario que las fintech lo tomen en serio. Creo que es cuestión de tiempo y naturalmente hay mercados en los que el proceso está muy adelantado porque tanto autoridades como fintechs se han acercado. Los bancos gastan millones de dólares para garantizar que la regulación se expida de la forma que mejor satisfaga sus intereses (por ejemplo, para Dodd-Frank los bancos gastaron us$500 millones). Esas cifras no son menores y todo fue es para lograr la expedición de una regulación que no los cierre oportunidades. Los bancos gastarán eso y más si es necesario para mantener los privilegios, y las fintech no deben menospreciar el valor que hay en la regulación y en la capacidad que pueden desarrollar para ser escuchados con seriedad por las autoridades. Creo que ese es el mayor reto que enfrentan. Si ha habido sectores donde la innovación se ha impuesto a pesar de la regulación (transporte, hotelería, etc.), es porque son sectores escasamente regulados. En los mercados financieros la regulación es cosa seria.

2. La infraestructura de mercado importa. Y mucho. Todas las instituciones que prestan servicios para garantizar que la oferta y la demanda se encuentren muchas veces son vistas afuera como burocracia institucional, pero es un error. Esas instituciones pueden laborar más eficientemente, pero hacen parte del mercado porque brindan valor al mismo. Y muchas de ellas son las que apalancan el crecimiento o el posicionamiento de los demás agentes o productos. Hacen parte de un ecosistema que hay que desarrollar.

3. Seguramente cualquier millennial con conocimientos en finanzas podría encontrar una solución rápida para reemplazar a la Libor con un algoritmo relativamente sencillo. Y seguramente ese millennial no entiende porque llevan discutiendo por casi una década los defectos y las posibles soluciones a la Libor. Pues resulta que los procesos y los efectos son más profundos de lo que parecen. Si hablamos de operaciones que representan 6.5x el PIB mundial, no es un tema menor. Un error y los mercados no lo van a perdonar. Por eso los procesos son lentos, mucho más lento de lo que cualquier emprendedor quisiera. Lo que está en juego son los recursos de las personas, el dinero, y la confianza en el sistema. Ese es el principal activo de las entidades.

4. La confianza merece un punto aparte. Las fintech deben tener en cuenta que de lo que se trata es de preservar la confianza en el sistema de pagos. Los bitcoins son un buen ejemplo. Son el futuro y una solución maravillosa, pero desplaza a los bancos centrales. Una adopción plena como lo sueñan muchos de sus promotores va a tomar mucho, mucho más tiempo de lo que las personas creen. La confianza del público es la razón de ser de las autoridades. Si revisan las cifras de lo que costó la crisis financiera, ese es el precio que se pagó por darle confianza a los mercados. Ese precio nunca es demasiado alto porque de por medio está todo el sistema económico.

5. Hay un juego de poder grande entre Londres y New York por posicionarse como el centro financiero global de las fintech. Los gobiernos saben que esa preferencia atrae empresas y personas competentes que pagan impuestos altos. Y eso es lo que está en juego. El desarrollo del futuro centro financiero global. Por eso, los reguladores tienden a ofrecer puentes a las fintech. Y es en esos mercados donde se van a tomar las decisiones clave sobre el futuro del sector. Localmente se va a avanzar solo en la medida en que NY o Londres avancen. Ningún país va a asumir el costo de avanzar sin el “permiso” de los grandes actores. Solo hay una excepción, los mercados subdesarrollados en los que no hay infraestructura y por lo mismo, no hay “doliente”. Por eso en África se han dado grandes avances para las fintech.

6. No hay que subestimar al lado oscuro. La Libor podría haber permanecido más tiempo funcionando, pero la ambición de algunas personas/entidades acabó con el más importante indicador financiero del planeta. La falta de confianza que generaron los escándalos llevó a que las autoridades terminaran por anunciar que la Libor no va más. Por el simple hecho de caer ante la tentación del lado oscuro.

Conclusiones

Seguramente el plazo de 2021 está muy encima y no se va a cumplir. La tasa Libor como referencia no se va a acabar, un solo día que no haya cotización de ese indicador y pone en riesgo activos por us$500 trillones. Así que las dos o tres referencias van a coexistir por largo tiempo. El reto más grande al definir una nueva referencia será siempre cultural. El mundo va a enfrentar la misma dificultad que enfrentamos en Colombia donde coexisten dos referencias y no todos saben del cambio, no todos lo quieren y muchos están acostumbrados a solicitar cotizaciones en la antigua referencia.

Va a ser interesante ver la evolución del nuevo indicador y la forma como logra imponerse en el mercado global. Y mientras se mantiene la Libor y se consolida la tasa Sonia y la Treasury Repo, habrá un espectacular espacio para que los especuladores (hoy en día algoritmos) encuentren esas diferencias mínimas y obtengan la gracia del arbitraje para liquidar posiciones a favor. ¿No es un proceso espectacular para aprovechar oportunidades?

Nueva referencia para reemplazar la tasa Libor (parte 1 de 2)

En las últimas semanas se ha hablado bastante respecto a la determinación de una nueva tasa de referencia que reemplazará la famosa tasa Libor. En abril, los bancos de Inglaterra señalaron su preferencia sobre la base de un OIS; a finales de junio pasado fueron los bancos de Estados Unidos los que propusieron un benchmark sobre la base de la tasa repo de un conjunto de Tesoros; y en la última semana de julio las autoridades inglesas anunciaron su decisión de avanzar en la búsqueda de un nuevo patrón de tasas que reemplace la Libor como tasa de referencia del mercado.

Y todo ello para encontrar una salida tras los escándalos de manipulación de la Libor durante la pasada crisis financiera global. El propósito es lograr una mayor transparencia a los mercados financieros al establecer un mecanismo de fijación de la tasa a mercado mediante operaciones repo u operaciones de derivados (OIS).

Lo interesante de esta situación es que ese modelo ya se adoptó en Colombia. Y esa es una historia que no se ha contado suficientes veces a pesar de todos los méritos que tiene el nuevo indicador de referencia de tasas de interés; que es exactamente el mismo paso que se está dando ahora en los mercados financieros globales. Solo que en Colombia se hizo cinco años antes.

La Libor: predominancia y caída

La Libor (London Interbank Offered Rate) es una tasa de interés de referencia diaria determinada por las tasas que los bancos, que participan en el mercado de Londres, se ofrecen entre ellos para depósitos a corto plazo en el mercado monetario. La tasa Libor es el más importante indicador de los mercados financieros a nivel global, pues es la base para determinar prácticamente las tasas de interés de cualquier endeudamiento. Afecta, casi que con seguridad, la tasa de financiación de vivienda de largo plazo en todos los países occidentales y de cualquier endeudamiento a largo plazo (más de un año). Así mismo, sirve como base para establecer el precio de la nada despreciable suma de us$500 trillones en operaciones de derivados, solo en derivados OTC sobre tasas de interés se negocian us$360 trillones (casi 5x PIB mundial). Un trillón diario. El equivalente a us$45 mil por habitante de este planeta.

La Libor se empieza a usar desde 1969, pero oficialmente desde 1986. Su inicio permitió un rápido crecimiento de los swaps de tasas de interés hasta las cifras ya señaladas. Inicialmente, 1984, surge como estándar local entre las entidades asociadas en la British Bankers Association, pero luego junto con el Banco de Inglaterra se establece como estándar de mercado, y rápidamente es acogida a nivel internacional. La entrada del Euro, y sobre todo del Euribor como tasa de referencia no lograron desplazar su reconocida aceptación internacional; de hecho, existe el Euro LIBOR, como referencia de mercado también, pero el estándar sigue siendo la tasa Libor.

En 2008 el Wall Street Journal revela una investigación sobre los conflictos de interés inherentes a la determinación de la tasa Libor. Las investigaciones que siguieron de las autoridades de Inglaterra y de Estados Unidos, revelaron que los bancos estaban inflando o desinflando las cotizaciones con las que se formaba la tasa Libor para beneficiarse de las operaciones con esa tasa, o para dar la impresión de que eran más solventes de lo que realmente eran. El problema surge porque la tasa Libor se determinaba con base en una encuesta, que realizaba la entidad encargada de publicarla (Thomson Reuters), a los principales bancos de Londres sobre la tasa de interés que esperan cobrar a la solicitud de otro banco en un momento determinado. Thomson Reuters eliminaba el 25% de las mayores y menores cotizaciones y tomaba el promedio del 50% restante. Así se hacía para 150 tipos Libor, con vencimientos de un día hasta un año, y en diferentes monedas. El problema era que la tasa que se tomaba era sobre la base de una encuesta, por lo que los bancos fingían la posición que mejor satisficiera sus intereses. No era una tasa construida sobre operaciones reales de mercado.

Hoy en día la Libor sigue siendo calculada mediante encuesta realizada por Intercontinental Exchange (ICE) y publicada por Thomson Reuters, sobre un conjunto de índices para siete vencimientos diferentes (1 día, 1 semana, 1 mes, 2 meses, 3 meses, 6 meses y 12 meses) y cinco tipos de moneda (dólar, euro, yen, libra y franco suizo).

Precisamente la formación del precio de la Libor sigue siendo un asunto que genera controversias para las autoridades. No solo por el impacto en la credibilidad como referencia de mercado que se perdió por el que se llamó escándalo de la tasa libor, sino por los detalles operativos de cómo se realiza. El cálculo, en la época de la crisis, lo realizaban solo dos personas (sí, dos personas, para operaciones que representan us$500 trillones de dólares), donde el error operativo (un typo) son sensiblemente impactantes. Para las autoridades el número de entidades participando en la encuesta (entre 17 y 11, dependiendo del subyacente) es también un asunto de preocupación. Por eso han decidido crear una tasa de referencia más robusta.

Lo interesante de la historia es que dentro de las opciones que se estudian para la adopción del nuevo estándar está la adoptada por Colombia hace cinco años.

El IBR: De Colombia para el mundo

La tasa de referencia es una tasa base para el cálculo de los intereses del mercado. Por lo mismo, debería reflejar con una alta correlación el costo del dinero del mercado interbancario, es decir, la tasa repo; y excluir factores de riesgo de crédito del tomador del crédito. En Colombia existía la tasa DTF como indicador de referencia de las tasas de interés del mercado, pero su metodología de cálculo incluye factores que distorsionan el funcionamiento de la tasa como indicador de referencia. En la siguiente gráfica del Banco de la República, se puede evidenciar el rezago y la comparación con el IBR que es el nuevo indicador de referencia para Colombia:

La DTF se calcula semanalmente con el promedio ponderado por monto de las tasas promedio de captación de los certificados de depósito a término a 90 días. El problema es que esa captación no reconoce las diferencias de riesgo de mercado de los bancos tomadores del CDT. Adicionalmente, la DTF incluye captaciones realizadas en la red de oficinas, por lo que no es un precio de mercado puro. Del mismo modo, se le critica el que no es un buen instrumento para transmitir las decisiones de la política monetaria del Banco de la República de manera precisa (hay estudios que reflejan el rezago).

Por lo anterior, entre un grupo de bancos liderados por la Asobancaria, el Ministerio de Hacienda, la Superintendencia Financiera y el mismo Banco de la República se creó el Indicador Bancario de Referencia (IBR), que su Reglamento define como “una tasa de interés de corto plazo para el peso colombiano, la cual refleja el precio al que los agentes participantes en su esquema de formación están dispuestos a ofrecer o a captar recursos en el mercado monetario”. El IBR funciona para plazos de un 1 día (overnight), 1 mes, 3 meses y 6 meses.

La novedad del IBR está en la metodología para el cálculo. Como mencionamos, el problema de la Libor es que se determina con base en una encuesta, lo cual puede generar sesgos porque no es lo mismo decir a qué tasa prestaría, que a qué tasa va a prestar. En Colombia, ese dilema se solucionó mediante cotizaciones confidenciales en firme que deben hacer los 8 bancos participantes del esquema para cada una de las modalidades de IBR, las cuales incluyen montos operables.

Para el caso del overnight, será mediante cotizaciones de una tasa nominal choice (aquella que es la misma de captación que de colocación) para cada uno de los plazos del indicador. Una vez realizadas las cotizaciones, el Banco de la República calcula la mediana (no el promedio, con lo que se eliminan las posturas extremas), la cual será el IBR para el plazo respectivo. Luego, los bancos que cuya tasa de cotización sea inferior a la mediana serán oferentes de recursos (otorgan crédito), mientras que para los que sea superior, serán demandantes (reciben crédito). Finalmente, las posturas de cada banco son operables, es decir, efectivamente se realizan operaciones de captación y colocación para cada entidad por montos que son equivalentes a más o menos us$7 millones (co$20 mil millones).

Por su parte, para la determinación del IBR a plazos de 1, 3 y 6 meses, se usa la cotización de swaps de tasa de interés para cada uno de estos plazos, en donde se intercambiarán los flujos de una tasa fija por una variable. La tasa fija para cada plazo se construye a partir del valor de la mediana que resulte del proceso de cotización de tasas nominales choice para cada uno de los plazos; mientras que la tasa variable se obtiene a partir de la tasa de interés compuesta del IBR overnight durante el periodo de vigencia del swap. Esto garantiza que el costo del dinero a cada uno de esos plazos es el equivalente a lo que costaría tomar prestado ese dinero diariamente durante los mismos periodos. Así, los bancos participantes cuya cotización sea inferior a la mediana serán vendedores del swap, recibirán tasa fija y pagarán tasa variable; mientras que los bancos participantes cuya cotización sea superior a la mediana serán compradores del swap, es decir pagarán tasa fija y recibirán tasa variable. Las cotizaciones también implican montos operables, que para los plazos de 1 y 3 meses son de más o menos us$3 millones (co$10 mil millones) y para el plazo de 6 meses de us$1 millón (co$3 mil millones).

Otra de las novedades del esquema de formación del IBR en Colombia es el gobierno del mismo. Existe un Comité Rector integrado por 7 bancos (por lo menos 4 deben ser participantes del esquema), un representante para cada una de las siguientes autoridades: Banco de la República, Ministerio de Hacienda y Autorregulador del Mercado de Valores; la secretaría técnica es ejercida por Asobancaria. El Comité Rector, además de dictar las políticas y las reglas para el adecuado funcionamiento del esquema de formación del IBR, también tiene competencia disciplinaria por violaciones a su Reglamento, como por ejemplo conflictos de interés.

El desarrollo del IBR ha traído importantes beneficios a los mercados de capitales locales. Tal vez lo primero a destacar es que ha sido ampliamente reconocido a nivel internacional como un mecanismo idóneo para indicar el costo del dinero en el mercado local. El que se realice sobre la base de un mercado ciego con montos operables, elimina los sesgos que han motivado los cambios en la tasa Libor, y por eso el esquema del IBR ha sido un caso de estudio a nivel mundial para adelantar las reformas a la tasa Libor. Es así como los agentes locales e internacionales ven en el IBR un precio que refleja las expectativas de los participantes en cuanto a la evolución de las tasas de interés por parte del Banco de la República, las tasas de los TES, y en general, la estructura de tasas de interés del mercado local.

Adicionalmente, ha sido un catalizador bastante grande para el mercado de derivados. En efecto, el mercado de swaps en Colombia pasó de operar principalmente el cross currency swap como principal producto; a la consolidación del interest rate swap de la mano del IBR, el cual no se había desarrollado en parte porque un IRS con la DTF como subyacente no generaba el mismo apetito para los expertos del mercado. Una vez en funcionamiento el IBR, los swaps de tasa empezaron a generar un alto incremento en la demanda. En los mercados internacionales, el IRS alcanza más o menos el 70% de todos los derivados. Así que ese es el potencial de crecimiento del IRS atado al IBR en Colombia.

Parte ii

La próxima semana vamos a comentar las diferentes aproximaciones que se debaten para el reemplazo de la tasa Libor. Así mismo, las implicaciones que trae esto para las fintech.

La estrategia: ¿alrededor del cliente o de los datos?

Es común que en las propuestas de valor de las empresas hoy en día se incluya al cliente como centro alrededor del cual gira todo. En la banca es muy común, por lo menos. Es pensando en el cliente en quien se rediseñan los procesos, los productos e incluso las áreas. El cliente en el centro es una frase de casi todas las instituciones financieras.

Si miramos cualquiera de los gigantes de la tecnología (Alphabet, Amazon, Apple, Facebook, Microsoft), vemos que gran parte de sus servicios son gratis, por lo menos para el consumidor final. Muchas de ellas lograron monetizar su modelo de negocio después de haber salido varios años al mercado. ¿porqué? porque los datos estaban en el centro de la estrategia, y los necesitaban para encontrar el dinero.

Los datos son el centro de la cuarta revolución industrial, en la que la inteligencia artificial será el gran motor de desarrollo y los negocios tendrán que mudar todos a una estructura en la que los datos y los bots son el centro de la estrategia.

El cliente en el centro

La tercera revolución industrial, o la revolución de las comunicaciones, les permitió a las empresas tener acceso a los clientes sin las barreras de la distancia o la intermediación. Resultaba entonces más fácil tener un call center, hacer encuestas, implementar un CRM para ofrecer la mejor propuesta de valor al mercado. Y entre más cercana fuera esa relación entre los clientes y la empresa, mayor probabilidad de éxito para anticiparse a las tendencias y los deseos del consumidor.

Es así como que la declaración de poner al cliente en el centro de la estrategia era totalmente lógica en la medida en que era el mecanismo para estar time to market. Y eso hicieron muchas de las empresas que en el siglo pasado generaron tanta riqueza. Por lo mismo, las empresas se organizaron en su estructura interna alrededor de los clientes, es decir, por regiones o territorios. La estructura orgánica básica era territorial. Y así mismo la generación de ingresos y los premios y ascensos se otorgaban en la pirámide territorial de la compañía. Trabajar con “casa matriz” generaba un status de solidez y crecimiento.

Sin embargo, ad portas de una cuarta revolución, los modelos de negocio que se imponen no son los que se desarrollan alrededor del cliente, sino alrededor de la información que éstos generan para poder ofrecerles respuestas en tiempo real.

Los datos en el centro

Habiendo ingresado al nuevo milenio, la historia ha mostrado como modelos de negocio exitosos fueron reemplazados por modelos de negocio apalancados en la tecnología para estar más cerca de las necesidades de los clientes. Y esos modelos de negocio han centrado su estrategia alrededor de los datos. Y esa ha sido la estrategia ganadora.

La revista The Economist dedicó hace unas semanas su portada a este enfoque, y en ella declara los datos como “el recurso más valioso del mundo”. De eso se trata exactamente el reto de la innovación en las compañías de cara al nuevo milenio: ¿cómo aprovecho los datos que genera mi negocio para estar ser cercano a mis clientes?

En un principio fue la publicidad. Los datos recopilados por las empresas de tecnología servían para alimentar de información pertinente a las campañas de mercadeo. Pero la evolución de la tecnología y la irrupción de la inteligencia artificial lo cambia todo. Los datos ya no son solo de preferencias de consumo. Hoy en día la información está generando nuevas fuentes de ingresos y nuevos modelos de negocio. La información que entrego cuando me desplazo en un automóvil, permitirá desde optimizar el diseño de las ciudades, los semáforos y las restricciones vehiculares, hasta autos sin conductor, pólizas de seguro con información perfecta sobre probabilidad de accidentes, ubicación exacta de los baches de las calles, y un enorme etc. de posibilidades.

Los beneficios de un nuevo enfoque

Y ese análisis es transversal a todos los sectores. Las aplicaciones de la inteligencia artificial y el machine learning generan un optimismo desbordado para mejorar la vida de los consumidores y ayudar a resolver los más grandes retos del mundo en campos tan diversos como la salud, el transporte, el medio ambiente, la producción de alimentos, la justicia, la disminución de la pobreza y el acceso a los mercados financieros.

Por supuesto que hay desafíos inmensos en todos los aspectos. Los empresarios deben reaprender sobre hacia dónde deben volcar sus modelos de negocio. Las autoridades tienen el enorme reto de entender la nueva economía y replantear los modelos de regulación y supervisión que garanticen una sana competencia sobre todo mientras coexisten los modelos del pasado con los del presente, así como mecanismos para garantizar rentas para los estados (mientras se necesiten). Y los ciudadanos, sobre todo todos aquellos que estudiaron para trabajar en la vieja economía, tendrán que replantear muchas de sus funciones para pasar de hacer muchas tareas operativas a hacer tareas más creativas; y ese es un reto también para las autoridades porque la automatización de las labores va a dejar huecos tanto en los países desarrollados como en los países en desarrollo que crecieron en los últimos años sobre la base de una oferta de servicios precisamente a esos mercados que requerirán cada vez menos de esos servicios pues serán reemplazados por las máquinas inteligentes.

Lo importante es que las compañías construidas en el siglo pasado tengan la capacidad de identificar las nuevas oportunidades y modifiquen su estructura alrededor de los datos y no de la ubicación de sus clientes, de tal manera que generen clusters de valor alrededor precisamente de la información que pueden leer y redefinan sus modelos de negocio para monetizar sobre la base de los datos y no exclusivamente de las transacciones.

Y es que en últimas el éxito no está en la recopilación de datos sino en su interpretación. Y en la época de la inteligencia artificial esa interpretación de datos se llaman algoritmos. La calidad de los algoritmos es lo que convierte el plomo de un conjunto de datos en el oro predictivo de su análisis. Como lo escuché alguna vez en casa, “el secreto no está en los ingredientes sino en la receta”.

Derivados sobre bitcoins autorizados por la CFTC

Esta semana la U.S. Commodity Futures Trading Commission (CFTC) autorizó por “voto unánime” el registro de LedgerX, LLC (“LedgerX”) como un “derivatives clearing organization” (DCO), una especie de cámara de contrapartida central (“CCP”), lo que le permite “proporcionar servicios de compensación de derivados sobre divisas digitales totalmente garantizadas”, esto es, ser contraparte central en operaciones de derivados sobre monedas virtuales o digitales, como el Bitcoin. LedgerX anunció que iniciará a ofrecer coberturas sobre opciones sobre Bitcoins. Son los primeros.

Todas las compañías se exponen o asumen determinados riesgos en el desempeño de su actividad. Esos riesgos pueden tener diferente naturaleza, y no todos son asumidos por las compañías. Algunos son trasladados a terceros, como las aseguradoras. Pero hay ciertos riesgos que la mejor forma de cubrirlos es con instrumentos financieros derivados. Los derivados me permiten trasladar ese riesgo a un tercero. Por ejemplo, una exportadora tiene ingresos en dólares (o en cualquier otra divisa) y egresos en pesos (o en cualquier otra divisa), por lo que tiene el riesgo de volatilidad de la tasa de cambio, el cual puede cubrir pactando un derivado con un banco. Los derivados son más comunes de lo que las personas creen, y más sencillos de lo que su fama les precede. Por ejemplo, para estimular la vivienda después de la crisis del UPAC (millennials click aquí) el gobierno garantizó la tasa de interés del crédito hipotecario con un derivado (el FRECH). Hace unos años escribí un post con más detalles sobre la utilidad de los derivados financieros, si necesitas mayor detalle sobre el particular.

El problema de los derivados básicamente es que, a diferencia de un crédito, el banco no puede predecir la magnitud ni la dirección de la exposición. Me explico, en un crédito, el banco presta $100 y sabe que la máxima pérdida es de $100, y que el deudor será siempre el tomador del crédito. En el derivado no. Ambos atributos son desconocidos. El banco no puede calcular cual es la máxima perdida estimada porque la volatilidad puede ser muy grande y llevar a que la pérdida sea superior a la estadísticamente presentada. Veamos el precio del petróleo, el precio del barril WTI actualmente está en niveles de us$45 – us$46. Pero puede llegar a us$145 como hace exactamente 9 años, o caer hasta niveles de us$20. ¿Cómo predecir ese futuro? Así mismo, el precio puede subir o bajar, y dependiendo de si el banco compra o vende, en una u otra situación el banco puede ser el deudor del derivado. Por lo mismo, el banco no puede predecir la magnitud ni la dirección de la exposición. Obviamente pueden limitar la pérdida, y para eso los bancos usan el VaR, o también simplemente trasladan ese riesgo a otra persona vendiendo o comprando el riesgo, quedándose con el margen entre las dos compraventas.

El tamaño del mercado de derivados es gigantesco debido a múltiples factores, y eso llevó a que, pos-crisis 2007-20008, las autoridades exigieran a los actores que llevaran paulatinamente los derivados a una cámara de contrapartida central (“CCP” o “DCO”).

Las cámaras de contrapartida central (CCP)

El rol de una cámara de contrapartida central es disminuir el riesgo de contagio y el riesgo sistémico en una situación de crisis financiera. El rol de las autoridades financieros (superintendencias y bancos centrales) es prevenir el riesgo sistémico, es decir, que el sistema de pagos de una economía caiga por la crisis de uno de sus agentes. Cuando una entidad financiera entra en crisis, la medida fundamental es determinar si pone en riesgo a todo el sistema (no solo las demás entidades sino al sistema económico como un todo), o si es un tema que se puede manejar de manera aislada.

Una CCP o un DCO tienen como función prestar un servicio de neteo de posiciones para disminuir precisamente disminuir el riesgo de contagio. Un mercado en crisis sin una CCP es mucho más difícil de intervenir que un mercado con CCP, donde por definición el riesgo de contagio está aislado. La siguiente imagen ayuda bastante con la explicación:

El cambio en la compensación de los derivados es uno de los mayores cambios estructurales en los mercados de derivados OTC impuestos por las reformas posteriores a la crisis. Toda la estructura del mercado ha sido modificada desde que las leyes Dodd-Frank y EMIR impusieron esa condición al mercado. Eso ha reducido enormemente el tamaño de los riesgos de esas operaciones, y, por ende, del riesgo sistémico.

Las monedas virtuales

Todas las monedas tienen básicamente dos funciones: patrón de intercambio y reserva de valor. Como patrón de intercambio usamos las monedas para poner un precio a los bienes y servicios de una economía y facilitar las transacciones en la misma. Como reserva de valor, las monedas son usadas como mecanismo de ahorro, es decir, dejamos una porción de nuestros activos en esa moneda para transacciones futuras (para el otro día, o para el otro año). En nuestro imaginario está grabado que las monedas siempre están atadas a un país. Pero eso no siempre ha sido así. Incluso hay países donde la moneda que circula es emitida por un tercer país, y aun así la economía crece, los ciudadanos hacen sus operaciones y los gobernantes desarrollan sus labores, aunque carecen de ese control monetario, determinante para momentos de crisis económica según la doctrina ortodoxa.

En la medida en que esas monedas son bienes per sé, la moneda como tal tiene un precio en el mercado de divisas donde se negocian, el cual, si es un mercado, fija su precio de conformidad con la libre oferta y demanda por ese bien. ¿Qué hace que suba o baje su precio? Literalmente la oferta y la demanda, la cual se puede ver impactada por la actividad económica de esa economía. Por ejemplo, una economía que tenga una alta dependencia de un bien básico, y el precio de ese bien básico sube en los mercados internacionales, significa que va a haber una oferta grande de divisas en esa economía, por lo que mucha oferta de divisas hace que el precio de esa divisa baje, o lo que es lo mismo, suba el valor de la moneda de esa economía. Y así con cada noticia que afecte las expectativas de que la oferta o la demanda va a cambiar en el futuro. Aquí los derivados son, como lo anunciamos antes, una herramienta para mitigar los riesgos que se generan de esa volatilidad.

Las monedas virtuales no son nada distinto que otra moneda. Es decir, que otro mecanismo con base en el cual las personas pueden usar como patrón de intercambio o como reserva de valor. Ahora, naturalmente, los Estados se abrogan la facultad de determinar cuál moneda tiene poder liberatorio de las transacciones económicas de esa economía. Es así que nadie puede obligar en un país que acepte legalmente una moneda si no hay una ley que la reconozca, así sea la moneda con el sello y el rostro de su Majestad. Lo cual no significa que las personas libremente no puedan aceptar esas monedas como pago, siempre que la tenencia de esas divisas sea legal en esa jurisdicción. Es una permuta, si se quiere ver desde la perspectiva jurídica, cambio de una cosa por otra.

Ahora, las monedas virtuales por ser bienes tan ilíquidos, nuevos y desconocidos, se prestan para una fuerte volatilidad. Y obviamente eso desestimula cualquier uso de esas monedas como reserva de valor para el día a día de las transacciones, quien dejaría su salario expuesto en una moneda que arranca el mes a us$2,500, a los 15 días está en us$2,019 y unos días después vuelve a us$2,556. En la siguiente graficas (tomadas de Coindesk.com) podemos ver las volatilidades del Bitcoin para 1 mes, 3 meses, y 1 año:

Y aquí es donde la noticia de la CFTC sobre LedgerX toma toda la trascendencia para la evolución de este mercado. En efecto, la existencia de un intermediario que pueda ofrecer coberturas a la volatilidad del Bitcoin, y que exista un DCO en el que se pueden compensar esas operaciones le abre la puerta a los inversionistas institucionales para que libremente puedan operar bitcoins, lo cual profundizará la inversión en ese mercado que tiene un potencial enorme de seguir creciendo. Es una señal de que los mercados de las criptomonedas están madurando y un reconocimiento a la existencia de activos por us$ 115 bn. Y es que, al estar obligados a hacer valoraciones diarias a precios de mercado, la existencia de mecanismos de cobertura sin lugar a duda facilita la inversión por parte de entidades que queriendo no habían podido. Así que la consecuencia natural de la entrada en funcionamiento de LedgerX es que tiene el potencial de traer a la mesa nada más y nada menos que a los grandes inversionistas. Se abre también la oportunidad para que intermediarios ofrezcan la cobertura y lleven esos derivados al DCO autorizado por la CFTC. ¿Cuáles entrarán y cuándo? Será un tema de mercado.

La posición de las autoridades en Colombia sobre las monedas virtuales

La decisión de la CFTC sobre LedgerX, no solo es importante como un mecanismo de mercado, sino que envía un mensaje para las autoridades de otras jurisdicciones que han visto con recelo la existencia de las criptomonedas.

De hecho, en los mercados desarrollados, la discusión de las monedas virtuales no está sobre si pueden circular o no, sino sobre si se consideran divisas o cosas. Si lo segundo, los intercambios de esas cosas podrían generar impuestos de consumo o de valor agregado, según como lo establezca la legislación respectiva. En Colombia no están prohibidas (no creo que la Superintendencia tenga facultad para prohibir la circulación de un bien como los bitcoins), lo que existe es un llamado de la Superintendencia Financiera a que las entidades vigiladas se “abstengan” de realizar operaciones con esas monedas.

Mediante las Cartas Circulares 29 de marzo 26 de 2014 y 78 de noviembre 16 de 2016, la Superintendencia advirtió, tanto a las entidades vigiladas como al público en general, “acerca de los riesgos a los que se exponen cuando adquieren y transan con estos instrumentos que no están regulados, ni respaldados por ninguna autoridad monetaria o activos físicos y cuya aceptación es muy limitada”. Así mismo, les “recordó” a las entidades vigiladas que “no se encuentran autorizadas para custodiar, invertir, intermediar ni operar con estos instrumentos, así como tampoco permitir el uso de sus plataformas para que se realicen operaciones con monedas virtuales”. El mismo mensaje fue recientemente reiterado en Carta Circular 52 de junio 22 de 2017. En ese mismo sentido se pronunció también el Banco de la República, quien en diferentes conceptos ha señalado que el Peso, es el “único medio de pago de curso legal con poder liberatorio ilimitado”. Ese llamado de las autoridades es entendible dado la facilidad con la que se captan recursos de manera ilegal para invertirlos en criptomonedas, o para estafar a ciudadanos que caen con el anuncio de inversiones que realmente no se realizan.

La pregunta interesante es si las entidades pueden recibir monedas virtuales como bienes dados en pago de obligaciones incumplidas. Seguramente habrá respuestas para una u otra posición. Una pregunta más interesante sería ¿Qué pasaría si una bolsa de productos (commodities) le solicita oficialmente a la Superintendencia autorización para realizar operaciones sobre bitcoins? Ahora, ¿realmente esas respuestas importan? Sí, desde el punto de vista legal; pero para el mercado es un hecho que las monedas virtuales están haciendo presencia en la economía y es bastante predecible que se terminen imponiendo en las economías. Es cuestión de tiempo.

El dilema de la innovación en la banca tradicional

El cambio es una constante tanto en la vida personal como en el mundo de los negocios. En ambos escenarios todos conocemos casos de éxito y de fracaso. Cuando se presenta una circunstancia que altere repentina o paulatinamente el curso normal de las cosas, la capacidad de respuesta es el mayor atributo de liderazgo, sea personal o sea corporativo.

La banca tradicional viene enfrentando amenazas de muchos lados. El círculo se cierra cada día y aún quedan bastante entidades que no tienen un plan de acción trazado para enfrentar ese desafío. Solo esperan que el regulador mantenga las amenazas externas alejadas de su actual esquema de rentas, o que los “más grandes” reaccionen por todos y salven las rentas del mercado. Y el problema es que cada vez se amplía más la brecha, y la solución no es un tema de solo comprar una máquina o instalar una “aplicación”. La solución implica un cambio estructural en sus modelos de negocio, como tal vez nunca lo han enfrentado los bancos. Y la inacción tendrá consecuencias desastrosas.

En el mundo corporativo moderno se hace mención al “momento kodak”, como aquel en el que una entidad se queda quieta ante el desafío de la innovación en su mercado. Como es recordada, Eastman Kodak no pudo adaptarse al nuevo modelo de negocio de la fotografía digital. Y no es la única, muchas empresas, industrias completas han sido transformadas por completo por la disrupción digital. La razón es básicamente la misma, es un patrón muy bien dibujado por Clayton M. Christensen en su libro The Innovator’s Dilemma: el fracaso en reconocer las señales y priorizar la innovación sobre los beneficios a corto plazo, antes de que sea demasiado tarde, se debe a que las prioridades, los indicadores, los estímulos, los márgenes y las recompensas están establecidos sobre la base del modelo de negocio que está siendo amenazado, y no sobre el modelo disruptivo porque los clientes, los inversionistas y los empleados desean mantener el modelo de negocio en el que están satisfechos. Y cuando la compañía reacciona, lo hace tarde y generalmente cuando ya hay un mercado grande para el innovador disruptivo, lo que les dificulta competir.

En la banca hay muchas respuestas al reto de la innovación. Realmente creo que hay conciencia dentro de las entidades de que la amenaza es real. Pero también hay mucha confianza en que así como lograron superar la “banca por internet” podrán hacerlo con la amenaza de las Fintech. Desafortunadamente, no alcanzan a advertir el tamaño de la amenaza y la profundidad del cambio. Ya McKinsey ha establecido que la banca tradicional verá caer las utilidades entre 20% y 60% antes de 2025 si no evolucionan digitalmente.

Entonces, ¿cómo responder a ese enorme desafío? En un artículo de Nadeem Shaikh publicado en la edición de julio de Harvard Business Review, se desarrolla la tesis de que los bancos deben dejar de planear para el corto plazo (el siguiente trimestre) y pasar a planear a largo plazo, la próxima década o los próximos 15, 30 o 50 años. Ahora, esa planeación debe realizarse sobre la base de las oportunidades que tiene la banca en la nueva economía, en la forma como la banca debe pasar de su estructura tradicional a un modelo de banca digital. El cómo hacerlo amerita un post más adelante, el sobre qué hacerlo lo planteo a continuación.

La data: el eslabón inicial

La primera vez que se instala Netflix o se hace una compra por Amazon, la sorpresa no es tan grande como cuando se consume más y más dentro de la plataforma. La personalización llega a tal punto que la capacidad de acertar con las recomendaciones es total. Pero eso solo se logra cuando se han construido datos para que los algoritmos los lean. Y eso solo es útil cuando la compañía sabe para que le sirven los datos.

¿Dónde está el problema de los bancos? Que en el primer nivel directivo no saben qué información recolectar, ni para qué les va a servir, porque el modelo de negocio es transaccional y no sobre la información que producen los clientes con el uso del dinero. En mi opinión, ese es el mayor desperdicio de valor que hay en este siglo.

Miremos el recorrido en la vida de un cliente de la banca personal, la data que le genera al banco y lo que éste hace con esa información. En general, un cliente se vincula al inicio de su vida como estudiante universitario, los padres le abren una cuenta para los gastos y quizás para el pago de la matrícula. Allí el banco podría leer esa información y vincularse sentimentalmente con su cliente, por ejemplo ofreciendo planes de vacaciones en los intersemestrales, enviarle felicitaciones en el grado, o simplemente generar una comunidad con los demás compañeros para hacer colectas o financiar la excusión de final de año. Más adelante, el ahora profesional se vincula laboralmente y el banco lo sabe porque hay pagos de nómina, aumentan los consumos en las salidas nocturnas y los viajes de paseo. El banco podría leer esa información y generar comunidad alrededor de los gustos, por ejemplo. También podría identificar la vida sentimental si empieza a haber transferencias recurrentes a una cuenta que no sea de un familiar, viajes para dos personas comprados con la débito o crédito. Y podría anticiparse a las vacaciones con ahorro o con un préstamo. También sabría el banco cuando hay un matrimonio, un nacimiento de un hijo, pues los consumos los hace con las tarjetas. Podría entonces ofrecer líneas especiales de crédito, o ampliación de cupos. Los cambios de trabajo y las promociones que impliquen aumentos de salario podrían perfectamente ser captadas por el banco. Y todos los consumos hasta el último de sus días. ¿Quién ha tenido un banco con la capacidad de anticiparse ofreciendo sus servicios o los servicios de terceros a través de su plataforma de datos? Nadie.

Toda esa información está allí, pero hay que sacarla, hay que encontrar un modelo de negocios distinto o alterno al margen de intermediación, que genere en los bancos una reestructuración de sus equipos de trabajo para que hagan viable un negocio en esa data. Ya no desde el modelo empresarial tradicional, sino alrededor de un cluster de consumo de los consumidores.

La analítica de datos: apalancamiento como segundo eslabón

Con toda la información que se produce, el procesamiento de la misma es lo que sigue. Naturalmente, el procesamiento de la información requiere de una comprensión o anticipación de las posibilidades. Las recomendaciones de Netflix lo que generan es que consumamos más contenido propio dentro de la plataforma y no por fuera de ella, al punto que muchos ya eliminamos a su competidor que es la televisión paga. La lealtad a la plataforma es la recompensa a una acertada comprensión de para qué se consume ese producto en la era digital.

Muchos bancos se han limitado a copiar la analítica de los negocios de comercio y lo que están haciendo es pushing de comercios sobre la base de la geolocalización. Ese modelo tipo “groupon” no sé si sea lo más estratégico para los bancos. Creo que deberían mirar el panorama global a un nivel más estratégico de qué es lo que realmente quieren hacer o qué es lo que realmente esperan los consumidores que se haga con esa información. Creo que si los bancos en sus ejercicios de planeación estratégica debatieran abiertamente sobre estos temas más fácil sería para ellos encontrar la respuesta correcta. En cualquier caso, el negocio financiero ha sido de toda la vida y los verdaderos expertos en la esencia del negocio son los banqueros. El reto es, entonces, que usen las herramientas actuales para resolver los mismos acertijos que han resuelto en el pasado. Por lo menos mientras las fintech logran descifrar la esencia que está detrás del negocio que quieren disrumpir.

Una analítica de datos no solo le permite a los bancos ver más información, sino mejor información, más profunda, correlaciones nuevas, oportunidades nuevas. Pero eso solo es posible si tengo una visión de desarrollar mi modelo de negocios a partir de esa información. Con el uso correcto, esa información tiene un potencial enorme de cambiar la relación entre entidades y consumidores con el uso de la inteligencia artificial.

La inteligencia artificial: la capacidad de anticiparse como el tercer eslabón

Una correcta estrategia de analítica de datos le permite a los bancos proyectar el futuro no sobre la base de la información del pasado si no en tiempo real con la automatización inteligente (intelligent automation). La capacidad de predecir el comportamiento de sus clientes con base en sus patrones de consumo.

Reaccionando en tiempo real a la información disponible de sus clientes, los bancos podrán invertir la percepción que tienen por sus consumidores y podrán pasar a gozar de la lealtad de un amigo, de alguien que nos conoce y nos puede dar consejos acertados sobre las cosas de la vida. Con el uso de la data generada, los bancos dejarán de hacer presencia en las redes sociales de manera corporativa y pasarán a ser un follower más que participa de los eventos que las personas intercambian en sus redes. Podrán leer la ubicación de sus clientes y adivinar que están en un hospital y, por ejemplo, ampliar un cupo. Podrán leer si estamos vendiendo un carro y ofrecer un crédito para uno nuevo, serán el aliado financiero real en el día a día de los consumidores. Ni hablar de las alternativas para las empresas.

Así mismo, la evolución de los asistentes personales (Siri, Alexa, Google Assistant, Cortana) mejorará la productividad y su integración con el mundo económico llevará a que sean ellos quienes nos brinden información, nos den consejos, e incluso tomen decisiones. La presencia de la banca es esencial allí. La banca tiene el conocimiento y la reputación para ganar su propio espacio. Y es natural que esa presencia en la vida de las personas empiece a mudar hacia el mundo corporativo, al punto que podrían estar sentados en juntas directivas, comités y en cualquier escenario de toma de decisiones.

Mientras los bancos desarrollan una estrategia integral de migración hacia lo digital, las Fintech avanzan sin pausa. Qonto es un startup francés que ya anunció su propio desarrollo de un asistente personal y su expansión a toda Europa.

El dilema de la innovación

Todas esas oportunidades que existen en el mundo de la innovación digital sólo podrán ser implementadas si las decisiones se toman a nivel estratégico, si las ideas logran llegar allá, o si permiten que las personas que tienen esas ideas lleguen a ese nivel. El problema está en el mismo “momento kodak”. Los banqueros naturalmente ven la amenaza, las oportunidades y el camino, pero el día a día no les permite reaccionar. ¿Porqué? No es porque los bancos tengan una gran burocracia interna, no sepan planear, hagan malas inversiones, descuiden la calidad, ignoren a los clientes o cometen otros pecados administrativos. Como lo señala Christensen: “las grandes empresas no fracasan por hacer las cosas mal, sino porque siguen haciendo mejor las cosas que las hicieron grandes. (…) La paradoja del fracaso, el dilema del innovador, es que hay un punto en el que lo correcto es totalmente erróneo. (…) En ocasiones, una empresa debe ignorar a sus mejores clientes, invertir en oportunidades de menor rendimiento, sacar al mercado un producto de mala calidad y volar a ciegas, sin estudios de mercado.” Lo cual por supuesto es muy difícil que sea implementado por las grandes empresas. Por eso fracasan.

Oportunidades de la Inteligencia Artificial para los bancos

Asistí la semana pasada a la 3ª Convención Latinoamericana de Analítica por invitación de SAS Colombia con el fin de probar de manera directa todas las oportunidades que surgen en el mundo de la inteligencia artificial (“IA”) para los mercados financieros. Con el #ExperienceYourNewPossible pude ver la tecnología en acción y experimentar lo último en innovación en analytics, que es lo que estamos explorando en VenturaLabs para el mercado de derivados.

Entendemos por IA la imitación de las funciones “cognitivas” de los humanos por un programa (algoritmo) o una máquina, lo que les permite realizar actividades propias del razonamiento humano como la resolución de problemas. Y como tal, es una fuerza innovadora que amenaza con desplazar y transformar gran parte de la industria de servicios, especialmente, de los servicios profesionales.

La IA en las instituciones financieras puede estar presente, por un lado, a través de soluciones que ayudan al staff de las entidades a hacer su trabajo de manera más eficiente, como con el uso de asistentes inteligentes o software para análisis sofisticado de riesgos. Y por otro, a través de soluciones con las que los clientes interactúan directamente como pueden ser el uso de algoritmos para elaborar recomendaciones a los inversionistas; a los chats conducidos por bots en las entidades que tienen un gran volumen de atención de clientes, los cuales incluso pueden resolver consultas sobre el mercado en tiempo real.

El creciente interés en la IA se ha dado por la velocidad con la que ha evolucionado el “conocimiento” de las máquinas. Y es que precisamente en el evento de SAS Colombia, pude evidenciar cómo se han desarrollado una gran cantidad de soluciones para la enorme cantidad de datos no estructurados que reciben las entidades financieras en sus archivos. Ello, sumado a la computación en la nube y los algoritmos de aprendizaje automático, han elevado las expectativas de las entidades por aplicar las mejores soluciones a sus múltiples problemas amplificados por la sofocante regulación, la competencia interna, la competencia de las fintech y, porque no, las crecientes expectativas de los clientes. El nerviosismo se apoderó de las entidades y los presupuestos son generosos para probar muchas soluciones disponibles en el mercado.

En efecto, conforme a un estudio del Narrative Science en conjunto con el National Business Research Institute, el 32% de los ejecutivos de servicios financieros encuestados confirmaron el uso de tecnologías de IA como la predicción analítica, motores de recomendación, reconocimiento de voz y respuesta; y un 26% adicional lo empezaría a usar para 2018. Dentro de las razones para no usar soluciones de IA menciona la encuesta que se deben a que es algo demasiado nuevo, a que no está probado o razones de seguridad. Esto a pesar de que hay suficientes casos en la industria de beneficios probados con la IA aplicada los mercados financieros, veamos algunos:

• Servicios personalizados (realmente) para los clientes: La experiencia del cliente (CX) se ha vuelto una obsesión en todos los servicios financieros de banca personal. Los clientes, que han visto los beneficios de los filtros colaborativos en otros mercados, no temen compartir su información y por lo mismo las entidades han logrado entregar ofertas más personalizadas. Esto se evidencia en los robo-advisors y en los wealth managers, con increíbles reducciones de costos.
• Eficiencia en Operaciones: la automatización y la digitalización han traído beneficios enormes para las áreas de Operaciones y para los procesos en general. La IA irrumpe en todos los procesos rutinarios y repetitivos para hacerlos más eficientes. Y unido a la personalización, hoy en día entidades que tienen millones de clientes pueden atender con eficiencia una cantidad enorme de demandas de los clientes, lo cual es imposible de implementarse sin soluciones de IA. En este punto, también se deben mencionar todas las soluciones internas que ayudan a las entidades internamente a hacer un trabajo más eficiente, por ejemplo en Servicio al Cliente, Riesgos, Compliance, Requerimientos y Legal.
• Prevención del fraude: capítulo aparte está en las soluciones de IA para prevenir el fraude. Desde soluciones como reconocimiento fácil, hasta soluciones para los diarios ataques cibernéticos. El seguimiento a los patrones de las cuentas ha permitido la detección temprana de fraudes con respuestas en tiempo real cuando hay una transacción (a quien no lo han llamado minutos después de realizar una operación fuera del patron ordinario). Además de los temas de lavado de activos.

No obstante, desde la perspectiva estratégica, la pregunta sigue siendo por el retorno de la inversión (ROI) de esas soluciones. Y sobre todo en el desarrollo de soluciones que logren un impacto determinante en los resultados de la entidad. Es decir, la pregunta que se hacen algunas entidades es ¿puede una entidad financiera encontrar un modelo de negocio alrededor de la IA que genere beneficios similares a cualquiera de sus líneas de negocio core? Y nuestra respuesta es sí.

La forma de lograrlo es haciendo uso de la IA de manera transversal a todas las áreas de la entidad, es decir, transformando completamente a la entidad alrededor de la analítica de datos para la toma de decisiones. Mientras la transformación no sea total, como lo ha sido con internet por ejemplo, los resultados seguirán siendo tibios y las entidades seguirán siendo desplazadas paulatinamente por aquellas que sí vean una oportunidad de transformación.

Pero esa transformación no puede darse por los silos administrativos sino que debe ser customer-oriented y alrededor de clusters internos de valor para el cliente, de lo contrario habrá una enorme pérdida de valor, dinero y tiempo.

Como se ve en la figura anterior, cualquier solución de tecnología debe pasar por un filtro estratégico que evite caer en las trampas propias de las “nuevas modas”. Es así que la lata dirección deberá: (1) evaluar (o replantear) su actual modelo de negocio para identificar cuáles son los aspectos del mismo que desea mejorar y la forma como la IA puede ayudarle a resolver ese dilema estratégico; (2) involucre todo el ecosistema relativo al aspecto que se desea mejorar; (3) empiece siempre con los aspectos que sean escalables, es decir, que puede iniciar en pequeño y, probada la funcionalidad, lo puede simplemente extender al resto de la organización; y (4) nombre a una persona encargada de la innovación que no tenga otra responsabilidad distinta a innovar.

Porqué el Anexo de Respaldo Crediticio (CSA local) va a cambiar el negocio de derivados

Esta semana se iniciaron las discusiones preliminares al interior del gremio de los Bancos en Colombia (Asobancaria) para trabajar en un documento marco para la negociación de garantías (colaterales) en las operaciones de derivados cubiertas con el Contrato Marco Local para Instrumentos Financieros Derivados.

El Anexo de Respaldo Crediticio (en adelante, el “ARC”), como seguramente será denominado ese documento, hará parte del Contrato Marco como un Anexo más del mismo, y sin duda será el elemento más determinante en la negociación futura de operaciones de derivados locales entre los agentes llamados a pactar garantías para mitigar los riesgos de las operaciones.

Para efectos del Contrato Marco, entendemos por colateral un activo financiero que sirve como garantía para respaldar las operaciones de derivados. Ese activo financiero debe cumplir básicamente con tres características: liquido (en precio y movilidad), ejecutable (aprehensible fácilmente) y que genere un derecho real (derecho de preferencia y de exclusión). Con esas características, los activos típicos que sirven de colaterales (eligible collateral) son el dinero en efectivo y los títulos del tesoro (en Colombia correspondería a los TES).

Pero el diablo está en los detalles. Uno de los cambios más grandes que enfrentó el mercado de derivados en el 2017, fue la entrada en vigor de la regulación sobre la negociación de colaterales para las operaciones regidas por el ISDA Master Agreement, y dentro de los detalles estaba que la puesta de colaterales con títulos del tesoro en el nuevo credit support annex (CSA) imponía un descuento o hair-cut del 8% a dichas garantías (valuation percentage) por regulación multijurisdiccional, con lo cual en la práctica todas las garantías son puestas en cash bajo el nuevo csa.

El colateral sirve para mitigar el riesgo de crédito de la contraparte (pre-settlement risk), que consiste en la probabilidad de pérdida que asume una parte del contrato de derivado si su contraparte no cumple con los términos del contrato e incumple la operación antes de la fecha de liquidación del contrato, finalizando anticipadamente el contrato. Y eso sucedería sencillamente porque la contraparte encuentra que es más rentable incumplir dado que el precio en el mercado físico está más atractivo que el precio en el derivado incluyendo los costos de incumplimiento. Y eso puede pasar, y pasa, cuando la volatilidad del subyacente es muy alta, por ejemplo en el caso del dólar. Veamos un caso: una compañía va a importar unos bienes que se los despacharán en seis meses a un precio de us$10 millones, y para cubrirse de la volatilidad del dólar, la compañía cierra con su banco un forward por los us$10 millones a seis meses sobre la base de un precio spotdel día cero de digamos $3,000 cop/usd (más la devaluación). Eso significa que la compañía se obliga a comprar us$10 millones en seis meses en co$30,000 millones. Si en ese plazo el dólar sube o baja, la compañía no se afecta porque está “cubierta”. Pero si dólar baja mucho, digamos a $2,000 cop/usd el banco seguramente empezará a preocuparse de si su cliente va a cumplir o no la operación porque la compañía podría verse tentada a incumplir el contrato y comprar los dólares en el mercado a $2,000 cop/usd, es decir, girando solo co$20,000 millones. Y para evitar eso es que los bancos le pueden exigir a sus clientes llamados al margen para “desestimular” la tentación de incumplir.

Y es que si los clientes le incumplen, los bancos pierde la diferencia entre el precio pactado con el cliente y el mercado (costo de reemplazo). ¿Y porqué? Porque los bancos son intermediarios y no siempre dejan abiertas sus posiciones. Mientras en la operación del ejemplo el banco está vendiendo dólares a seis meses, por otro lado está otro cliente al que el banco le está comprando dólares a seis meses. Y la utilidad la hace el banco de la intermediación (los pocos pesos de diferencia entre la compra a un cliente y la venta al otro). Y si una de las partes le incumple, pues la pérdida para el banco puede ser grande. Y para eso es que se pacta el colateral, y por eso los bancos están definiendo los términos del contrato marco con base en el cual pactarán esas garantías en el nuevo ARC.

Así mismo, el ARC será un muy interesante instrumento para reducir la exposición entre determinadas contrapartes, y por esa vía, permitir un mayor volumen de operación con agentes que actualmente pueden estar llegando a un tope (los fondos de pensiones, por ejemplo), sin la presión de los límites. Tambien puede ser útil para «habilitar» a contrapartes que hoy en día no tienen «cupo» para operar en consideración a su nivel de riesgo, con lo cual pactando un ARC, pueden empezar a operar y así cubrir sus operaciones. Finalmente, de cara a las nuevas regulaciones de Basilea sobre capital para las operaciones con derivados, la existencia de operaciones cubiertas con colateral disminuye las futuras exigencias de capital. Así que hay muchos incentivos para traer ese producto al mercado local.

Ahora, para el banco (sell-side) si bien el ARC le ayuda a disminuir el riesgo de crédito de la contraparte, también es cierto que se generan nuevos riesgos, veamos: (1) el riesgo legal, al tener un nuevo documento sobre el cual pueden surgir controversias, riesgo que se incrementa sobre todo cuando la contraparte está en una jurisdicción distinta a la del banco; (2) el riesgo de documentación, en la medida en que esas garantías deben ser administradas durante la vigencia de las operaciones con el cliente, y no solo al momento de la negociación, y; (3) el riesgo operacional en la medida en que debe existir todo un procedimiento para que los llamados al margen (como se llama la solicitud de constitución de colateral, o de incremento del ya constituido para la operación de derivados cubierta con el ARC) funcionen de manera efectiva y eficiente, y sobre todo en periodos de tiempo muy cortos.

Por todo esto, es muy importante que el documento marco del ARC siga una estructura que si bien puede adaptarse al mercado local, siga la misma base de la estructura internacional, de tal manera que los clientes puedan negociar fácilmente un documento de colaterales bajo ley de New York (CSA) o bajo ley local (ARC). La diferencia no debería estar en la estructura del documento sino en los aspectos determinantes de lo que implica la constitución de colaterales para los derivados. Y esto es aún más importante si se considera que la atención de los bancos locales cubre hoy en día a clientes regionales. La banca colombiana es hoy en día un actor muy importante del mercado centroamericano, por lo que el enfoque debe ser en el largo plazo. Los beneficios de la estandarización y la convergencia hacia la internacionalización generan, sin duda, enormes beneficios

Es así que la estructura del ARC debería recoger todos los aspectos que hoy en día son tenidos en cuenta en la negociación de los CSA, en particular, los tipos de bienes admisibles como colaterales, las monedas (puede ser más seguro aceptar monedas de otras jurisdicciones, o incluso una canasta de monedas), la forma como se determinará la valoración del colateral y quien será la parte encargada de la misma (seguramente será el banco, pero existen también los proveedores de precios), la disposición del colateral, la frecuencia de la valoración, el monto independiente y el margen inicial, si la garantía es o no susceptible de ser sustituida, el monto mínimo de transferencia, el custodio del colateral, entre otros aspectos.

Si desde el punto de vista jurídico no resulta ya de por sí un reto interesante la negociación del ARC, permítanme darles una muestra de lo que está en juego. Si en el mercado del IBR se están negociando en Colombia diariamente más o menos us$ 1 billon en swaps, un rápido estimado de margen inicial sobre los estándares de Basilea (2%) sería de us$20 millones. Diarios. Todos los días. Ese es el nuevo impacto de liquidez en el mercado que tendrán el nuevo Anexo de Respaldo Crediticio. Y allí hay una oportunidad inmensa, sobre todo para el buy-side que seguramente no está pensando en este “sobrecosto” de sus operaciones de derivados. ¿No es una oportunidad de oro?

El riesgo estratégico detrás de las API