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Bases para mayor transparencia en las operaciones de derivados

Las operaciones con instrumentos financieros derivados suelen pertenecer a ese eslabón de operaciones complejas que desarrollan las instituciones financieras. No es menor que Warren Buffet, sin duda uno de los expertos en finanzas más respetado del mundo, los haya calificado como “armas de destrucción masiva” y que en su testimonio ante la Comisión de Investigaciones de la Crisis Financiera haya señalado a los derivados como “peligrosos” y los cuales “incrementaron enormemente el apalancamiento en el sistema”.

Es por esto que la industria misma ha reconocido la necesidad de desarrollar una agenda que genere mayor confianza en las autoridades y en los diferentes agentes del mercado. Y fruto de esa agenda es la nueva arquitectura del mercado de derivados que ha impactado todo el ciclo de vida de una transacción, desde antes de su ejecución hasta su reporte. Sin embargo, en el desarrollo de esa arquitectura la industria se ha enfrentado a un complejo y conjunto de flujos de trabajo que generan nuevos desafíos para el cumplimiento regulatorio, la eficiencia operacional y la gestión de riesgos.

Por lo mismo el desarrollo de una agenda futura debe partir de unas bases ampliamente reconocidas y en las que todos en la industria estemos de acuerdo en honrar para cada nueva actividad que se cree, para cada nuevo proceso que se desarrolle. De esta manera podremos construir un ecosistema eficiente, robusto y flexible que satisfaga las necesidades de todos los actores del mercado (sell-side, buy-side, infraestructuras, autoridades, entre otros). Y creo que ello debe estar desarrollado sobre cuatro fundamentos: armonía de la arquitectura, estandarización de la documentación, simplicidad de los procesos, y apalancamiento tecnológico.

La infraestructura desarrollada para soportar las operaciones con instrumentos derivados se ha desarrollado sobre la base de respuestas a objetivos de corto plazo, fundamentalmente, a respuestas a requerimientos de las autoridades para reducir la exposición sistémica de las entidades involucradas en esta actividad (sell-side). Por lo mismo, es necesario que en el desarrollo de la arquitectura futura se desarrollen principios que permitan una armonización global. La eficiencia es importante, pero el sentido común es más que necesario para diseñar una arquitectura que permita un funcionamiento congruente del ecosistema, generando mayor transparencia y confianza para las autoridades.

Tal vez una de las mayores virtudes de la industria de los derivados es que, a pesar de ser un producto netamente financiero, muy rápidamente se desarrolló sobre la base de un acuerdo común sobre cuál debería ser el contrato marco de sus operaciones. El universalmente famoso ISDA Master Agreement (1992 y 2002) es un gran logro de estandarización privada de un texto contractual, y sin duda el más grande si lo medimos por el volumen de las operaciones que representa. Esa ventaja excepcional pone a la industria de derivados a la vanguardia en la estandarización documental. Por ello es esencial que en todos los mercados en los que estos productos están hasta ahora siendo regulados, se reconozca esta identidad y se acojan versiones que siguen la misma estructura de los contratos internacionalmente reconocidos. Ahora, esa estandarización se ve amenazada cuando en la personalización de las versiones, las propias entidades introducen una seguidilla de cláusulas “corporativas” que tienden a desnaturalizar los beneficios de esa estandarización. El compromiso de todos los agentes debería ser por la menor personalización posible y por una digitalización tanto de los documentos como de la negociación misma de las cláusulas contractuales.

Los procesos por definición suelen pertenecer a esa caja oscura en la que el más novato de la oficina se pierde sin posibilidad de redención alguna. Entre procesos, manuales, excepciones y requerimientos la vida burocrática del mercado de derivados no puede sucumbir. No es sencillo porque esos procesos generalmente siguen los principios de cada organización, y por lo mismo no tienen el beneficio de la estandarización de los contratos. Sin embargo, si los abogados pudieron ponerse de acuerdo para estandarizar un contrato (los abogados¡¡) es francamente muy posible que las mejores prácticas de los procesos también logren una estandarización, y los flujos de trabajo interno y dentro de la arquitectura externa fluyan de manera natural y eficiente. Aquí y también es clave el trabajo sincronizado con las autoridades para que los requerimientos de reportería se desarrollen en lo máximo posible bajo los mejores estándares internacionales. Se puede. Es un gran desafío, pero los beneficios serían gigantescos si los diseños de procesos siguen un solo principio: simplicidad. El customer experience que viene siendo implementado en tantos campos, debería ser enfoque obligado para el diseño y selección de las mejores prácticas. La reducción de costos es un elemento adicional de beneficio, pero el mayor está dado por la eficiencia en el entendimiento de la industria y sus riesgos cuando los procesos son simples y sencillos. Y esa confianza, ese menor temor de las autoridades, con seguridad genera beneficios enormes para la industria.

El cuarto fundamento es el apalancamiento de los anteriores en la tecnología. Las posibilidades que representan tecnologías como el blockchain para las garantías, los smart contracts para la estandarización de los contratos, los cloud services para la optimización de las labores del back office, y el machine learning para la administración de riesgos, por citar los más evidentes, debemos tenerlos en cuenta para cualquier solución que se plantee. Se trata de una oportunidad excepcional para desarrollar ventajas competitivas entre agentes, pero también entre mercados y jurisdicciones.

El camino está trazado y las oportunidades al alcance de la mano. Si somos capaces de trabajar sobre estos principios y de manera colaborativa, vamos a poder construir el futuro que soñamos para esta industria.

Un mercado de us$500 trillones (6,5x PIB mundial)

La semana pasada Basilea publicó sus estadísticas semestrales sobre el tamaño del mercado de derivados OTC (aquí). De esas cifras, resulta interesante ver su evolución y el efecto que ha tenido la regulación en el volumen de operaciones.

Lo primero por destacar es que para finales de la crisis (2010), el tamaño del mercado de derivados OTC era de us$600 trillones de dólares, cifra absolutamente escandalosa y que para darles una idea del tamaño del mercado podemos decir que el PIB mundial para esa fecha era de us$66 trillones, lo cual significa que el mercado de los derivados era equivalente a 9.1 veces el PIB mundial. En los años posteriores a la crisis, 2013, se incrementó bastante el tamaño del mercado hasta llegar a us$710 trillones (9.3 el PIB mundial), fruto de la volatilidad de los años siguientes a la misma. Las cifras corresponden a lo que técnicamente se conoce como “monto nocional”, esto es, al valor bruto sin calcular las compensaciones entre contrapartes. Un cálculo del valor de mercado o de exposición de esos mismos derivados arroja cifras para 2013 equivalentes a us$18 trillones (más o menos un 3% del monto nocional).

Según las cifras publicadas por Basilea, de los us$710 trillones de 2013, hoy estamos en niveles de us$482 trillones (6,5 veces el PIB mundial), es decir, se ha reducido al 70% la exposición en derivados OTC; mientras que el valor de exposición está en us$15 trillones. No obstante, la cifra sigue siendo escandalosamente alta, sobre todo si se compara con la cifra de deuda emitida en los mercados que es equivalente más o menos al 30% del PIB mundial (aquí).

Gran parte de esa reducción exponencial al riesgo ha sido gracias a la entrada en vigencia de las normas que pusieron límites a la negociación de estos instrumentos financieros, la Ley Dodd-Frank para el mercado americano y la European Market Infrastructure Regulation (EMIR) para el mercado europeo. También resulta interesante revisar los subyacentes: de esos us$482 trillones, más o menos el 75% corresponde a derivados sobre tasas de interés, un 15% sobre tasas de cambio, y el restante 10% corresponde al resto de subyacentes (CDS, derivados sobre acciones, derivados de crédito, etc).

Dos preguntas surgen del análisis de las cifras. La primera es sobre la forma como el regulador puede tratar de administrar el evidente riesgo sistémico inherente a estas operaciones. Y es que con nocionales de us$482 trillones, un “capital mínimo” del 1% equivaldría a us$4,82 trillones, esto es, 33% el PIB de Estados Unidos. Es decir, no es viable la imposición de un mecanismo de control vía capital, y un monto inferior al 1%, dados los riesgos a los que queda expuesta la entidad, no sería serio puesto que sería un engaño pretender límites de apalancamiento con tan poca “carne en el asador”. Y naturalmente la imposición de un límite sobre el nocional haría estallar a cualquier tesorería en el mundo. Por eso, la solución regulatoria no fue la imposición de “requerimientos de capital” o “límites de apalancamiento” (aunque Basilea 3 los plantea), sino la obligatoriedad de compensarlos a través de una cámara de contrapartida central. Y esto nos lleva a la siguiente pregunta: ¿Cuál es el volumen de derivados compensados hoy en día a través de cámaras?

Una de las formas como las autoridades han previsto la administración del riesgo sistémico es obligando a que la compensación y liquidación de esas operaciones no se realice de manera bilateral sino a través de cámaras de contrapartida central. Con ello, el riesgo no se concentra en los grandes agentes del mercado (sell-side) sino en la infraestructura del mercado. Hoy en día, el 76% de los derivados con subyacente tasas de interés se compensan y liquidan en cámaras de contrapartida central. Así mismo, el 44% de los CDS se llevan a una cámara y solo el 1% de los derivados de tasa de cambio lo hacen a través de un mecanismo como la cámara.

Por supuesto que compensar y liquidar más o menos us$280 trillones en una cámara es un cambio sustancial en el mercado. Y fundamentalmente porque llevar esas operaciones a cámara implica atender llamados al margen, lo cual genera un cambio grande en el modelo de negocio de los derivados. Otro cambio sustancial en el modelo de negocios está en la obligación que tienen las entidades de poner colaterales en sus operaciones compensadas bilateralmente (fuera de cámara) lo cual aumentó sensiblemente los costos de esas operaciones a partir del 1 de marzo de 2017, al punto que fue denominado por la industria como el big bang por los efectos que tuvo en términos no solo de cumplir y exigir colaterales, sino de lo que tuvieron que hacer las entidades para renegociar miles de contratos de derivados con cada una de sus contrapartes. Es que eran us$92 trillones en operaciones que ahora deben ser colateralizadas (1,2X PIB mundial). Por eso es que allí hay una oportunidad enorme para quienes quieren construir el futuro desarrollando mercados.

#HagamosloSimple ¿Cómo crees que podría regularse de manera más simple un mercado de ese tamaño? Comenta a continuación o escríbeme a juan@contratomarco.co

La visión de ISDA por un “futuro inteligente”

Hacia donde va el mercado de derivados

El mundo no volvió a ser el mismo después del 15 de septiembre de 2008. Ese día, Lehman Brothers se declararía en quiebra después de 158 años de banca global, con lo que se inició una de las mayores crisis financieras de la historia. Y no solo fue Lehman, desde entonces, han ocurrido 7 de las 10 bancarrotas más grandes de la historia, más de 500 bancos se han declarado en quiebra solo en Estados Unidos y Europa aún continua buscando soluciones a los problemas creados desde entonces.

Después de la crisis, las principales economías del mundo (que representan el 85% del PIB mundial y dos tercios de la población mundial), comenzaron a modificar las reglas de los mercados financieros para crear un marco regulatorio sólido para las entidades financieros sobre la base de mayores requerimientos de capital (de mejor calidad), menor apalancamiento y mejores requisitos de liquidez.

Y si ha habido un mercado que desde entonces haya cambiado sustancialmente es el de los instrumentos financieros derivados. Después de la famosa proclama del G20 en septiembre de 2009, la mayoría de las operaciones de derivados son ahora reportadas a un repositorio de información, la compensación en cámara es más común y la ejecución electrónica está ganando impulso. Estos cambios han tenido un impacto en prácticamente todo el ciclo de vida de una transacción: antes de su ejecución (pre-trade), en la ejecución (trade execution), posterior a ella (post-trade), en la administración de garantías (collateral management) y en la generación de informes de la transacción (reporting).

Esa transformación naturalmente se ha dado en gran medida en los países en los que los derivados están más desarrollados, pero como cualquier cascada de requerimientos regulatorios va cayendo poco a poco en los mercados en desarrollo como los de Latinoamérica. México, Brasil y Argentina, como miembros del G20, ya han expedido normas que siguen los mismos estándares de Dodd-Frank y EMIR sobre la compensación de derivados en entidades de contrapartida central, la estandarización de los derivados OTC, y el reporte de las operaciones a través de repositorios. Mientras que en Chile, Colombia y Perú avanza el desarrollo de las entidades de contrapartida central para alistarse al momento en que la regulación local o el desarrollo de la extranjera, lleve a que los derivados OTC divisa/dólar deban ser compensados en esas entidades. Finalmente, en Centroamérica donde el mercado es bastante incipiente, las autoridades trabajan en desarrollar los mercados con la regulación de los primeros productos.

No obstante, una implementación de los estándares del G20 se viene dando ipso facto en el mercado a través del cumplimiento regulatorio que deben hacer los bancos de los mercados desarrollados en relación con las operaciones con sus clientes off-shore. Inicialmente, esas operaciones eran realizadas por filiales también off-shore, y por lo mismo sin regulación exigente, pero cuando en plena crisis se dieron cuenta que el nocional de los derivados era hasta 14 veces el PIB mundial, las autoridades empezaron a frenar ese apetito por el apalancamiento, controlando también la exposición de las filiales off-shore. Y por esta vía, los clientes de los grandes bancos empezaron a ver una cantidad cada vez más abrumadora de solicitudes de información, revelación y diligenciamiento de declaraciones, protocolos, muchos formatos, todos cada vez más confusos.

Los participantes del mercado han trabajado duro para cumplir con los diversos plazos para el cumplimiento establecidos por los reguladores. Sin embargo, al enfocarse en el cumplimiento de esos plazos estrictos, se ha prestado menos atención al logro de eficiencias operacionales y tecnológicas.

Allí hay una oportunidad. ¿Que opinas?

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Una tormenta perfecta sobre los mercados financieros

Y cual es toda esa revolución de los Bitcoins?

En el mundo de las finanzas y en el de la tecnología hay un punto común que son las fintech.  Emprendimientos que quieren una tajada del negocio financiero disrumpiéndolo.  Creando nuevos mercados porque ven que la banca no ha logrado conquistar todavía a la mitad de la población mundial que según el Banco Mundial siguen sin ser bancarizados, y a quienes los ha captado ya, no los tiene felices.  Entonces allí hay un espacio para quienes ven una oportunidad.  Y esa es suficiente motivación para esos emprendedores.

En esa intersección creadora de valor, se ha gestado tal vez la mayor revolución en 500 años de historia de la banca con las monedas virtuales.  Donde el bitcoin es su mayor representante.  Empecemos entonces por lo básico.

Los fundamentos

El dinero es una ficción en la que todos creemos para poder hacer transacciones mercantiles.  Al inicio el comercio se fundamentaba en el trueque, pero de allí evolucionó al intercambio sobre la base de un patrón al que las partes le asignaran algún valor de intercambio o como mecanismo para facilitarlo.  Las conchas, algunos otros elementos y los metales preciosos reemplazaron rápidamente el trueque.  Pero como el comercio empieza a expandirse y las caravanas de mercaderes vienen cada vez de poblaciones más lejanas, las necesidades de tener un patrón empiezan a cambiar.  Los gobernantes entonces encuentran una nueva función para expresar su poder acuñando moneda.  Y los comerciantes aceptan las monedas del territorio en el que el gobernante las imponía, y cuando viajaban a otros territorios, seguramente negociaban no solo las mercancías sino también las monedas de otras “jurisdicciones” y se inicia así el mercado de divisas.

Pero esas monedas siempre han sido una ficción, algo en lo que las personas creemos al momento de usarlas para hacer transacciones o para ahorrar.  Y es que las monedas tienen básicamente dos funciones, sirven como patrón de intercambio o como reserva de valor (ahorro).  Y para eso las usamos.  Cuando en una economía se devalúa su moneda, eso significa que las empresas y los habitantes de ese territorio han dejado de tener confianza en esa moneda y prefieren otra o para hacer transacciones o para ahorrar.  Y en ese juego de oferta y demanda, es como se termina fijando el precio de las monedas en los mercados internacionales de divisas.

En nuestro imaginario está grabado que las monedas siempre están atadas a un país.  Pero eso no siempre ha sido así.  Incluso hay países donde la moneda que circula es emitida por un tercer país, y aun así la economía crece, los ciudadanos hacen sus operaciones y los gobernantes desarrollan sus labores, aunque carecen de ese control monetario, determinante para momentos de crisis económica según la doctrina ortodoxa.

¿Y los bitcoins? Pues no son nada distinto que otra moneda.  Es decir, que otro mecanismo con base en el cual las personas pueden usar como patrón de intercambio o como reserva de valor.  Reconociendo que naturalmente hay restricciones legales para el uso de una u otra moneda en determinado territorio, y esa es otra discusión, en términos generales un ciudadano que quiere un artículo podrá pagarlo en la moneda oficial o con cualquier otra que el vendedor acepte, de hecho esa es la base del trueque o de una permuta.  Cuando se paga con la moneda oficial, es muy sencillo porque existe un acuerdo tácito (fruto de millones de transacciones previas) sobre el valor de esa moneda y por lo mismo el precio en esa moneda es sencillo de establecer.  Cuando se paga en otra moneda, las partes deben primero establecer, tácita o expresamente, la equivalencia.  Y gracias a las múltiples fuentes de información que hay hoy en día, en teoría si hay interés, fácilmente podrán ponerse de acuerdo.  Así mismo se pueden usar los bitcoins, como una moneda.

De otro lado, ese mismo ciudadano puede querer viajar a otro territorio y podrá comprar divisas de su destino o monedas fuertes para usar o cambiar en ese territorio.  Como agente económico, ese ciudadano confía en que el precio de la divisa que va a usar en el futuro no perderá su valor, o no cambiará bruscamente de precio.  Ese es el uso de las monedas o divisas como reserva de valor.  Y en ese mismo sentido, una persona podría “ahorrar” en bitcoins si considera que en sus expectativas de tiempo, la moneda conserva su valor o no fluctúa agresivamente.

Y aquí es donde mayores críticas tienen los bitcoins porque no generan la confianza suficiente dada su enorme volatilidad.  Pero es un error considerar que porque el bitcoin aún no despega como reserva de valor no lo hará como patrón de intercambio.  Allí hay una chispa que puede encender toda una revolución en el mercado de pagos.  Veamos.

La revolución

Lo primero es que gran parte de las transacciones hoy en día se hacen por mecanismos electrónicos.  Las bolsas de valores se mueven con anotaciones en cuenta y transferencias virtuales de recursos.  Y los ciudadanos pagamos cada vez más con tarjetas o, como lo veremos más pronto que tarde, con el celular.  Ese ha sido un negocio fabuloso para el sistema financiero que ha desarrollado toda una infraestructura para que los pagos se realicen sin el uso del dinero efectivo.

Datáfonos, tarjetas, redes, centros de procesamiento para liquidación e intercambio de operaciones, contratos, procesos y operaciones.  Todo eso justifica que los bancos sean los intermediarios necesarios para que las operaciones se puedan realizar de manera virtual sin el uso del efectivo y de manera segura.  Pero, naturalmente, la banca cobra algo por esa intermediación.  Y es aquí donde surgen las oportunidades.

Los márgenes de un comerciante, por supuesto, varían bastante entre industrias, países, y en consideración a muchos otros aspectos.  Pero en el comercio minorista, en una industria madura y en un mercado competido, un margen del 5% sobre las ventas puede ser un estándar aceptable.  Eso significa que de $100 que venda, el comerciante finalmente se queda con $5.

Los márgenes de la banca en las operaciones de pago con tarjetas (comisión de adquirencia y tarifa interbancaria de intercambio) pueden llegar a estar cercanos al 3,5% en mercados emergentes (Latinoamérica) y del 1% – 2% en mercados desarrollados.  Esto significa que para el comerciante, el banco se puede quedar entre el 20% y el 70% del equivalente a su margen.  Y esa ha sido una de las grandes batallas de los comerciantes contra la banca en todas las jurisdicciones.

¿Y el bitcoin?

Ahora imaginemos que el comerciante decide aceptar bitcoins.  Dado que el margen de los intermediarios de bitcoins es mucho menor (cercano a 0,05%, e incluso 0%), eso significa que si al comerciante le pagan con bitcoins su margen puede incrementarse entre el 20% y el 80%.  Y eso es suficiente para que el comerciante no tenga ningún interés en aceptar nuevamente tarjetas del sistema financiero.

En este punto, la pregunta que sigue es ¿de qué sirve tener $100 en bitcoins si con la volatilidad de esa moneda virtual al final del día puede ser $40 o $160? Y es aquí donde está el maná para las startups fintech: con una simple aplicación se puede hacer que el comprador compre los bitcoins al mismo momento del pago, que los transfiera al comerciante vendedor, y que éste los reciba y los convierta a la divisa de su preferencia (la divisa que quiera usar como reserva de valor).  Y todo en menos de un segundo, con lo que la volatilidad y la incertidumbre desaparece.  Y el comerciante dobla su margen.

De eso se trata esta revolución.  De cambiar las reglas de un mercado para construir el futuro que soñamos desarrollando mercados.

La guerra de los pagos

Algo está pasando en los mercados financieros que está atrayendo la atención de los gigantes de la tecnología.  Apple lanzó en septiembre de 2014 su Apple Pay como un servicio de pago móvil.  Google había hecho lo propio con Google Wallet en mayo de 2011 y Samsung lo hizo en febrero al anunciar la adquisición de LoopPay con el que seguramente lanzará su aplicación de pagos móviles.  Por su parte Amazon haría lo propio tras la adquisición de GoPago en diciembre de 2013, además de ofrecer una gran variedad de soluciones para pagos electrónicos (como amazon simplepay y amazon payphrase).  Ya Microsoft anunció también que seguiría los mismos pasos al lanzar en el verano su servicio a través de Windows 10.

Faltaba Facebook, quien el pasado 17 de marzo anunció que ahora se podrá enviar dinero a través de Messenger.  Y gratis.  Y no es una oferta menor.  Solo respecto de remesas, según los estimativos del Banco Mundial, el monto total de remesas giradas en 2013 fue de us$542 billones, de los cuales us$404 billones tuvieron como destino países en desarrollo, aportados por 232 millones de trabajadores que en promedio giraron un poco más de us$2,300.  El margen promedio de intermediación es del 8% de la cantidad remitida, esto es, us$43 billones anuales.  Cada punto porcentual de comisiones le significaría un ahorro anual de us$5,4 billones a esa fuerza laboral.  Por su parte Google permite el envío de dinero a cualquier cuenta de Gmail en EEUU como un archivo adjunto desde mayo de 2013.

Y esto sin mencionar cerca de 900 fintech startups en Angel.co que tienen como propósito disrumpir en los mercados financieros con soluciones en diferentes campos.  Razón tiene James Dimon (CEO de JPMorgan Chase & Co) cuando dice, después de una visita a San Francisco, que allá “todos se quieren comer nuestro almuerzo”.  A la velocidad con que las alternativas digitales devoran los mercados que disrumpen, creo que estamos en la fase de transición hacia una nueva banca digital que seguramente veremos en 2020.  Es lo que algunos han llamado la “findustrial revolution”.  En efecto, la esperada revolución digital de la banca llegó directamente a la billetera, donde se están acomodando los grandes jugadores con el fin de iniciar la batalla.

Sin embargo, esta no es la primera vez que la tecnología amenaza con irrumpir en la banca.  A mediados de los 80s IBM lanzó un servicio de banca online que operaba desde el computador personal que se denominó Prodigy que llevó a pensar que la incursión en la banca sería un paso seguro en su evolución.  Más adelante, en la década de los 90s, la banca temió que Microsoft con sus paquetes de software pudiera “capturar” a sus clientes, particularmente con la oferta que hizo Microsoft para adquirir a la compañía de software de finanzas Intuit (propietaria del famoso Quicken), la cual a la postre fue objetada por el Departamento de Justicia de los EEUU por violación a las normas antimonopolio.  Y en ese tiempo también surgieron empresas como Bloomberg y PayPal que se han acomodado al mercado coexistiendo con las grandes entidades financieras.  Y la reacción de la industria ha sido la de acoger esos emprendimientos en la medida en que se han enfocado en “negocios alternos” al core de la banca.  Quizás por eso, cuando Apple les propuso una alianza, la banca prefirió aceptarla (al costo que fuera) en lugar de desarrollar una propuesta alternativa y competitiva para el mundo digital.

La pregunta que surge en esta guerra por la billetera es ¿y la estrategia de los bancos dónde está? Muchos accedieron a firmar los contratos con Apple, aún a pesar de que fueron calificados por algunos como leoninos, en su afán de no ser excluidos de la fiesta.  Otros observan desde la barrera esperando que el regulador levante una bandera roja en el momento en que la guerra amenace con la sostenibilidad sistémica del mercado.