Hay una canción de Bob Dylan (nobel de literatura¡¡¡) llamada “The Times They are a-changin’” que, dicen (no lo viví), fue un himno de la generación para los cambios de aquellas épocas. La canción fue lanzada en 1964, pero ese mensaje es relevante aún hoy en día que enfrentamos el desafío de definir los mercados financieros del futuro.
La semana pasada planteábamos algunas ideas sobre la forma como se puede abordar el tema del crowdfunding (Parte 1 aquí). Esta es la segunda parte sobre la regulación del crowdfunding en la que plantearemos dos fases para acercar las dos visiones: una de convergencia en los principios o fase de transición hacia el futuro; y otra de exploración o fase de cimentación del futuro.
No se trata de presentar comentarios al proyecto de decreto del crowdfunding en Colombia porque también escribimos en particular sobre ello (aquí), ni de presentar estudios, papers o documentos de terceros porque estoy seguro que el Gobierno tiene más que estudiado el tema (desde su perspectiva, naturalmente). De lo que se trata es de aportar algo a la solución de ese nudo gordiano del crowdfunding, en el que el Gobierno hace su mejor esfuerzo por entregar unas reglas que se acomoden al marco legal, y las plataformas (emprendedores, empresarios, interesados, inversionistas, etc), ven ese proyecto de regulación no solo como insuficiente sino como retardatario.
El crowdfunding no es un tema menor o que involucra solo a unas plataformas y al regulador. En un país donde el acceso a recursos es una de las principales causales de mortalidad empresarial; donde gran parte del empleo lo ofrecen empresas medianas y pequeñas; donde son menos de 150 empresas que tienen listadas sus acciones en la bolsa de valores o que pueden acceder a ese mercado con emisiones de valores; donde el nivel de desindustrialización ha llegado a niveles de contribución al PIB preocupantes (por debajo del 15%); donde los costos de intermediación siguen siendo altos; este tema debería ser recogido con la mayor prioridad e importancia.
Lo que está en juego es también la definición de unas reglas para los mercados de valores (públicos y privados) del futuro, no solo locales, sino también regionales. Y si ese desafío es acertado, estaremos construyendo las bases de una industria que atraiga el mejor talento alrededor de las plataformas e intermediarios que fondean recursos a industrias pujantes que creen empleos y paguen los impuestos para superar tantos problemas. La oportunidad está en la regulación de un mecanismo que tiene todo el potencial para reducir los costos de transacción a los que están condenadas las empresas para fondear su desarrollo. Ese debe ser el primer punto de partida.
El segundo punto es recordar que los mercados financieros deben ser abiertos para facilitar el libre comercio. ¿Esto qué significa? Que el libre comercio de los servicios financieros debe permitirle a cualquier empresa encontrar financiación local, regional o global; y que, del mismo modo, cualquier inversionista local, regional o global puede llegar a esa empresa. Es así de simple, aunque el diablo está en los detalles y naturalmente hay reglas que deben funcionar para que esa apertura o libertad funcione adecuadamente. Pero el principio es de apertura, de libertad económica. Del reconocimiento mutuo de unos estándares regulatorios que protegen adecuadamente el interés público.
El interés público es fundamental dentro del marco de regulación de mercados abiertos. Adam Smith escribía en “The Wealth of Nations” que el interés privado es “siempre en algunos aspectos diferente e incluso opuesto al público”. Por lo mismo, el rol de las autoridades es conciliar las diferencias, los intereses preservando siempre el interés público. Y, al hacerlo, proporcionar las bases y el marco para mercados financieros abiertos.
El punto clave aquí es si la regulación que se va a expedir en relación con el crowdfunding va a cambiar el status quo de mercados financieros abiertos, lo cual sería una decisión de cerrar el acceso al mercado, no una decisión sobre si abrirlo. También sería una decisión de desconectar al país de los beneficios de mercados globales, de los avances de la tecnología para llevar los mercados a sectores (personas, empresas) a las que hoy en día no llegan los mercados financieros. Como lo estamos señalando, esto tendría serias consecuencias adversas, y no solo para las plataformas, sino para empresarios, inversionistas, para todos en general. Y eso solo sería justificable si Colombia tuviera instituciones de supervisión negligentes en la protección del interés público a través del ejercicio de sus facultades.
Abordemos entonces los problemas a los que nos enfrentamos en las dos fases propuestas para acercar las dos visiones sobre la regulación del crowdfunding: una de convergencia en los principios o fase de transición hacia el futuro; y otra de exploración o fase de cimentación del futuro.
Fase 1: Transición hacia el futuro
Hay una serie de riesgos relacionados con la actividad de las plataformas que generan preocupación en las autoridades, y que naturalmente deben abordarse para evitar problemas futuros de estabilidad del ecosistema. Pero creo que en la primera fase lo que debe haber es una plena convergencia en dos principios que son la base del crowdfunding: los montos mínimos o máximos de inversión (y de número de inversionistas para los casos de capital) y el general solicitation o derecho a anunciar una oferta.
El principio con el que deben abordarse estos dos temas debería ser el de no restringir lo que la legislación ya concede para empresas e inversionistas. Cuando en el proyecto de decreto se menciona que las emisiones de crowdfunding no son oferta pública, significa que son ofertas privadas. En las ofertas privadas, actualmente, la regulación es bastante libre en términos de lo que se puede hacer, pues lo que es objeto de preocupación es lo que cae dentro del ámbito de la oferta pública.
Tanto los límites de inversión como la prohibición de anunciar su oferta libremente, son restricciones para que las empresas puedan crecer. Empezando con los límites, hay una enorme parodoja: un casino puede libremente invitarme a través de cualquier medio publicitario, incluyendo redes sociales, a gastar todo mi patrimonio apostando en sus juegos, en cualquier parte del territorio, sin ninguna norma que se lo prohíba. Pero si una empresa me quiere invitar por redes sociales a participar en un emprendimiento entregándome alguna participación a cambio de una fracción de mi patrimonio, no puedo hacerlo. Esa contradicción no tiene sentido. Nadie sensato la entiende. Y sabemos que detrás de esa prohibición hay un siglo de crisis financieras y de captación ilegal de recursos del público. Eso es claro. Pero la solución vigente no tiene sentido. Y es que las tasas de mortalidad de las empresas en sus diferentes etapas están documentadas; por lo que es estadísticamente menos probable ganar en el casino que ganar en una inversión en una empresa. Si bien hay diferencias entre industrias, estado de maduración del emprendimiento, ubicación y otros factores, las curvas de riesgo-rendimiento de las empresas medianas y pequeñas están bien documentadas, y precisamente las plataformas lo que harán será documentar mejor esa realidad.
¿Cómo conciliar este tema? No debería ser recargando la actividad de las plataformas exigiéndoles obligaciones que ni siquiera tienen o cumplen las bolsas de valores, en ese sentido la regulación debería ser simétrica. Lo que deberíamos hacer es permitir el levantamiento de las prohibiciones y de los límites para precisamente las plataformas reguladas. De esta manera, las que no estén reguladas estarán violando la ley, y por otro lado, el supervisor tendrá todas las facultades para establecer los mecanismos y criterios de supervisión que le permitan controlar los excesos que existan en las plataformas reguladas, entre otras, por ejemplo en todo lo relacionado con la administración del dinero, y los mecanismos a través de los cuales las plataformas podrán garantizar que las personas entienden el riesgo que están asumiendo.
El problema de la propuesta actual del Gobierno es que es mejor no ser plataforma regulada, pues en ese caso aplican los límites generales sin las cargas que impone la regulación. Dirán que en ese caso será una actividad no permitida, lo cual, en gracia de discusión, a lo que lleva es a que se mantenga la restricción de acceso al mercado en perjuicio de las empresas que quieren y necesitan recursos, y de los inversionistas dispuestos a fondearlas. Y como es natural, esos dos grupos se seguirán encontrando, en mercados no regulados, en mercados ineficientes con altos grados de intermediación y de costos de transacción, pero se seguirán encontrando como lo han hecho hasta la fecha. Pero estoy condenando al mercado a su ineficiencia por la aplicación de unos principios que no tienen sentido practico. Y la otra alternativa es que esas plataformas se instalen en otra jurisdicción, y en la medida en que, en términos generales hay libre circulación de capitales, los mercados financieros son libres y por lo mismo, podré como plataforma recibir recursos de los colombianos, y entregarlos a empresas colombianas que también pueden recibir recursos del exterior. Eso es lo que no puede suceder. Eso es lo que no tiene sentido, porque eso va en contra de los principios iniciales, de los estándares vigentes del mercado. Eso afectaría a empresas, familias y al mercado.
En relación con los anuncios del empresario para ofrecer instrumentos de deuda o capital a potenciales inversionistas, la regulación limita efectivamente el grupo de inversores potenciales y la forma en que se pueden realizar las ofertas privadas. Además, la facilidad con la que la información se puede difundir ampliamente a través de diversos medios electrónicos, ha hecho que sea cada vez más difícil para las empresas observar las reglas actuales con certeza. Con la dificultad de controlar el número de personas destinatarias de una oferta, sería más propio que la regulación se enfocara en dotar al supervisor de facultades para exigir y controlar la información que deben aportar a las plataformas, dejando la carga inicial a las plataformas que seguro tienen un mejor entendimiento de lo que debe exigirse pues esto va en relación con el grado de avance de la empresa, y de múltiples variables que llevan a que existan plataformas especializadas en determinada industria y por lo mismo más eficientes para empresas e inversionistas.
¿Porqué estos son temas de una fase de transición? Porque sin abordar estos temas que son fundamentales para el porvenir de las plataformas, los otros detalles no tienen gran sentido. No hay grandes “concesiones” si no abordamos estos temas en una fase inicial. Sé que hay un compromiso de expedir ese decreto en los próximos 45 días por tardar, y seguramente ha habido avances en acercar esas dos posiciones, pero creo que el gran esfuerzo que se ha logrado sería infértil si no hay un consenso en estos puntos iniciales.
Fase 2: El futuro del crowdfunding
Permítanme pasar ahora a lo que podría ser el futuro de la regulación del crowdfunding después de la transición. La regulación de los mercados financieros en Colombia ha tenido una larga tradición pro mercado. De hecho, en los procesos de negociación de los tratados de libre comercio, el capítulo de servicios financieros siempre ha sido un capítulo en el que los grandes temas están ya contemplados en la regulación y de manera favorable hacia el libre mercado. Conceptualmente, la regulación de nuestros mercados financieros ha recogido los principios del libre mercado dejando a tras el proteccionismo (y en algo el paternalismo). No creo entonces que la regulación del crowdfunding haya tenido como objetivo cerrar las posibilidades y beneficios que tiene el libre mercado.
Cualquier mercado regulado genera en las entidades la tendencia a moverse entre las fronteras, y en algunos casos, en las zonas grises de la regulación. Creo que definidos los dos aspectos de la fase de transición, las autoridades tienen a su alcance la posibilidad de fijar una regulación mucho más en detalle de los verdaderos riesgos que implica la actividad de crowdfunding, muchos de los cuales hasta ahora se están levantando. Es una especie de sandbox regulatorio en el cual en la primera fase solo se tocan los dos elementos que mencionábamos, y en una segunda fase se regulan los aspectos que requieran regulación sobre la base de la evolución del mercado. Esa regulación debería basarse básicamente en tres aspectos: una regulación simétrica a la que le corresponde a las bolsas de valores, fortalecimiento de la capacidad de supervisión en los aspectos que así lo requieran y un buen intercambio de información que será el mayor activo de las plataformas.
Los mercados son globales hoy en día, por lo mismo, no hay mucho espacio en la práctica para apartarnos de la innovación y de las ventajas del desarrollo; por lo que la regulación hace poco si mantiene los altos costos de transacción que la tecnología ya derribó con alternativas como el crowdfunding. Y fragmentar los mercados (dejando una actividad regulada pero no atractiva y otra sin regulación pero dispersa) es un alto precio que no vale la pena pagar para ninguna de las partes. Los mercados fragmentados reducen la transparencia aumentando el riesgo.
Independientemente de la opinión que se adopte sobre el crowdfunding, creo que todos estamos de acuerdo en que la estabilidad financiera es el primer objetivo común, y para ello, la regulación es un instrumento que la hace viable en el contexto de mercados financieros abiertos. Esos principios no son excluyentes.
La canción de Bob Dylan, nuestro premio nobel de literatura, tiene un aparte de dice así:
“(…) Come senators, congressmen Please heed the call Don't stand in the doorway Don't block up the hall For he that gets hurt Will be he who has stalled There's a battle outside And it is ragin'. It'll soon shake your windows And rattle your walls For the times they are a-changin'. (…)”
Señalamos al principio la importancia del principio de mercados abiertos como elemento determinante del futuro, y que los estándares regulatorios que buscan el interés público apuntan a mercados abiertos. En el corazón de un acuerdo entre las dos visiones (autoridades y plataformas) está el reconocimiento mutuo de esos estándares regulatorios. Como miembro de la comunidad fintech, no puedo insistir demasiado en que necesitamos esos acuerdos, y que las soluciones coordinadas son lo mejor para ambas partes. Estamos listos para arremangarnos la camisa para ponernos en acción y poner estos acuerdos en su lugar.
