Mercados de deuda sobre blockchain (Parte 1)
En los últimos meses hemos podido ver cómo muchas entidades han publicitado el uso de blockchain para simplificar el proceso de emisión de deuda. Dicha tecnología, junto con la inteligencia artificial/aprendizaje automático, el análisis de big data y la computación en la nube tienen un potencial significativo para alterar el ciclo de vida de los bonos, desde su emisión, negociación, hasta la liquidación e impactan el funcionamiento de los mercados financieros.
Desde que Commonwealth Bank y Queensland Treasury Corporation (QTC) crearan una de las primeras emisiones de bonos de un gobierno utilizando tecnología blockchain en enero de 2017, varias entidades a nivel global han experimentado la forma como pueden aplicar esa tecnología disruptiva a sus procesos de colocación de deuda:
- En 2017: Daimler y LBBW utilizaron con éxito la tecnología blockchain para el lanzamiento de un pagaré corporativo; Commerzbank, KfW y MEAG simularon transacciones de seguridad sobre bonos a través de blockchain; y Nivaura ejecutó la primera emisión de bonos sobre criptomonedas con el apoyo de la firma Allen & Overy.
- Ya en 2018, Telefónica Deutschland recaudó eu$250 millones; National Bank of Canada (NBC) y JP Morgan emitieron us$150 millones; el Banco Mundial y Commonwealth Bank of Australia lo hicieron por aud$110 millones; el Bank of Montreal y el Ontario Teachers’ Fund cdn$250 millones; y Oesterreichische Kontrollbank AG (OeKB) notarizó bonos estatales.
- Y en lo que vamos de 2019, BBVA emite el primer bono verde estructurado respaldado por blockchain para MAPFRE por eu$35 millones; Continental, Commerzbank y Siemens probaron con éxito la tecnología blockchain en el mercado monetario; Societe Generale emitió el primer bono cubierto como un token de seguridad en una blockchain pública por eu$100 millones; el Banco Europeo de Inversiones (BEI), Euroclear, Banco Santander y EY crearon una solución integral de blockchain para el emisión y liquidación de European Commercial Paper (ECP); Yes Bank implementó la primera emisión de papeles comerciales de Asia en blockchain por us$15 millones; el Bond-i del Banco Mundial, administrado por CBA, RBC y TD, captó aud$50 millones adicionales sobre su plataforma de blockchain; y Santander lanzó el primer bono en blockchain de extremo a extremo por us$20 millones.
Sin embargo, a pesar de los variados casos de uso aplicados, por ahora, las emisiones de deuda se siguen realizando mediante procesos manuales, en papel, usando tecnología tradicional, con pagarés que siguen firmándose y custodiándose de manera física, y en aquellos casos en que hay desmaterialización del bono/pagaré, ésta se lleva de manera centralizada que implican altos costos de transacción.
Ahora, imagínense si podemos usar la tecnología de libro distribuido (DLT o blockchain) para proporcionar financiamiento a gran escala, para financiar los proyectos que hacen del mundo un lugar mejor, al tiempo que también hacemos que esas operaciones financieras sean más eficientes, transparentes y seguras. ¿Qué pasaría si pudiéramos simplificar el proceso de emisión de deuda y diseñar nuevas estructuras de mercado que racionalizaran los costos de transacción en todos los rincones del mundo? ¿Qué pasaría si en lugar de tomar semanas para realizar una emisión de deuda, pudiéramos hacerlo en pocas horas, con un costo menor y con un riesgo reducido?
Esa revolución es posible mediante la representación digital del bono/pagaré en un libro de registro descentralizado usando tecnología blockchain. Eso eliminaría la extensa y redundante necesidad de “reconciliaciones” internas y externas en un proceso que pasa por un amplio grupo de intermediarios quienes necesitan verificar, y reverificar que la documentación está en regla. Y eso lo que genera es un mayor costo para emitir la deuda.
La primera parte del artículo describe la forma como hoy en día se realiza la emisión de bonos en el mercado privado y público, y la forma como la tecnología blockchain puede simplificar radicalmente este mercado. La segunda parte del artículo aborda con mayor detalle la funcionalidad de una plataforma en blockchain y presenta un caso de uso que hemos identificado, en el que estamos trabajando y que esperamos vea la luz en 2020, para beneficio del mercado de capitales de Latinoamérica. Veamos.
La forma tradicional
El mercado global de deuda es de aproximadamente us$100 trillones (con un PIB global de us$80 trillones) de bonos en circulación y alrededor de us$250 trillones se negocian anualmente tanto en el mercado primario como secundario. Es un volumen de operación gigantesco que se realiza, en términos generales, de una de dos formas: oferta privada u oferta pública. La diferencia entre una y otra tiene que ver con lo que la jurisdicción en la que se realiza la oferta considere que encaja dentro del límite que requiere que se adelante mediante un proceso de información pública y de autorización por las entidades de regulación financiera (oferta pública); o al tener como destinatarios a un número limitado de acreedores, se puede adelantar con una regulación más laxa (oferta privada) y en algunas jurisdicciones limitando el tipo de inversionistas que puede participar de la misma.
En uno y otro caso, el proceso de emisión del bono involucra a múltiples partes interesadas que no necesariamente confían mutuamente entre sí y que juegan roles especializados. Por un lado está el emisor del bono, sus asesores financieros (banqueros de inversión), y sus asesores legales; por otro lado están las agencias de calificación, la entidad que representa a los compradores de los bonos (fiduciaria o un banco), sus asesores legales, las entidades de regulación financiera donde se debe registrar la emisión si es oferta pública, las entidades donde se van a negociar o colocar los bonos emitidos (bolsas, sistemas de negociación) y sus asesores legales; muchas veces una entidad fiduciaria (trust) o un intermediario en el cumplimiento (escrow), que por supuesto también tiene sus asesores legales; y si hay una cobertura (porque la emisión se hace en una jurisdicción o moneda diferente a la del emisor, o con una modalidad de tasa distinta a la que le interesa al emisor), hay que sumar los asesores financieros de la cobertura (del vendedor y del comprador) y, naturalmente, los asesores legales de uno y otro; finalmente, si hay garantías, agreguemos los tenedores de la garantía con sus asesores legales (y si la garantía la emite un tercero, como la casa matriz, sumemos los asesores financieros de la casa matriz y sus asesores legales). La forma de trabajo se realiza fundamentalmente mediante el intercambio de correos electrónicos con los documentos de la emisión. Esto incluye varias versiones de una amplia serie de documentos (prospecto, contratos, cartas, certificados, información financiera, presentaciones, formatos, formatos y muchos más formatos). Esos documentos se ajustan, se negocian, se modifican, se revisan y se aprueban durante el proceso de emisión y varias veces.
Una vez aprobada la emisión, sigue la adjudicación y el cumplimiento de las obligaciones de entrega del bono y del dinero. Este proceso debería ser rápido, pero realmente puede tomar hasta dos semanas mientras se cumplen todas las obligaciones entre las diferentes partes involucradas. Esto incluye el pago de las comisiones, el cumplimiento de las obligaciones de registro y las transferencias del dinero entre los diferentes intermediarios. Dos semanas parecen un tiempo largo, pero en la práctica están llenas de tareas operativas altamente demandantes de labores humanas no exentas de imprevistos.
El ciclo de vida del bono sigue con su negociación en el mercado secundario. Este tema es fundamental para el inversionista. La inexistencia de un mercado secundario líquido y profundo hace que sea más o menos atractivo una emisión para su suscriptor, y esa atracción se verá reflejada en la tasa de interés. Cuando la emisión es privada, la iliquidez es bastante alta, por lo que generalmente la emisión debe ser a plazos de tiempo más cortos porque no habrá apetito por un título a plazo largo. Cuando la emisión es pública, los plazos son mayores, pero hay que mantener una afiliación a la plataforma donde se encuentran listados y pueden ser negociados los bonos. Eso implica costos de transacción. Adicionalmente, en uno y otro caso, la negociación en el secundario generalmente involucra a una serie nueva de intermediarios especializados que por supuesto agregan valor, pero incrementan los costos de transacción cuando se busca liquidez. En esos casos el costo puede cambiar radicalmente el retorno de la inversión.
Ese proceso de negociación en el secundario, así como el de pago de intereses, cupones y capital, implica otra serie de operaciones e intermediarios que garantizan el cumplimiento y la entrega del dinero y del bono en periodos de tiempo que se cumplen en tres días hábiles a partir de la fecha en que se ejecuta la operación.
Por lo demás, la documentación sigue un proceso de vida casi independiente, que muchas veces genera problemas como identificar las obligaciones financieras o no financieras del emisor (covenants), los eventos de incumplimiento y de terminación, y una larga lista de eventos durante la vida del título llevan a que sea necesario un intermediario con labores de agente administrativo encargado, durante toda la vida de la emisión, de mantener el orden en la documentación. Más costos de transacción. Un asunto adicional es la custodia física de la documentación, pues si bien el bono es desmaterializado, toda la documentación debe ser custodiada físicamente en archivos y carpetas que, créanme, son físicos. Y si en la vida del bono, el emisor, la jurisdicción, la moneda o la tasa (en épocas de cambio de la Libor…) tienen cambios, debe seguirse todo un complejo proceso operativo de pedir la documentación, revisarla, interpretarla (solo imaginen lo que implica la interpretación de los diferentes equipos legales que hemos mencionado), modificarla, aprobarla y volverla a firmar.
Todo este proceso manual en cada uno de los diferentes intermediarios involucra, además, diferentes departamentos en cada uno de ellos (back, middle, front, legal, custodios, compliance). Esto lo que genera es, no solo riesgos, sino demoras, posibilidades de errores. En pocas palabras: mayores costos de transacción.
¿Cuánto puede durar el proceso de emisión? Como todo en la vida, depende: desde varios meses de trabajo (12 meses para un primer emisor en una jurisdicción bastante regulada), hasta un par de semanas (ofertas privadas de un emisor profesional y frecuente). ¿Cuánto puede costar? Depende: entre el 1% de la transacción si es una emisión privada y son pocos los acreedores, hasta el 7% de la emisión si es mediante una oferta pública de deuda, si agregamos cobertura y garantías en diferentes jurisdicciones, el costo podría incrementarse al 12% de la operación. ¿Vale la pena? Seguramente sí, los agentes que la realizan son personas informadas y racionales que toman en consideración claramente los costos frente a la alternativa de un crédito tradicional. Pero esa pregunta lleva a pensar lo que motiva este artículo: ¿hay alguna forma de hacerlo más simple?
La innovación usando blockchain
Cuando nos reunimos con entidades a presentarles el caso de uso de blockchain aplicada al mercado de bonos, surgen muchas preguntas. Desde ¿qué es blockchain? hasta ¿cómo la aplicas al proceso de emisiones? Y no falta ¿qué es lo que hace la blockchain al final?
Sin pretender abordar el tema a profundidad, empecemos por señalar brevemente que una blockchain no es nada distinto a una base de datos única a la que pueden acceder las personas que, según la forma como se diseñó, estén autorizadas para hacerlo (desde cualquier persona, hasta solo los autorizados). Esa base de datos tiene una particularidad: no la maneja nadie, sino que se nutre con el aporte de todos los participantes, según como se haya definido. Hoy en día todos tenemos bases de datos de información, desde la lista de teléfonos, hasta los registros del dinero (base de datos que es administrada por un banco). Cuando se comparte la base de datos, todos sabemos que se corre el riesgo de que le hagan modificaciones, borren datos o la usen para fines diferentes para los que fue diseñada. Y ese es el problema.
Las plataformas de blockchain tienen básicamente cuatro elementos que las hacen la gran revolución de este siglo, y la más prometedora tecnología de disrupción de los mercados de capitales desde la invención de la contabilidad de doble contrapartida hace 500 años. Ellos son: la función hash, la criptografía asimétrica, el sellado de tiempo y los smart contracts. La correcta combinación de los cuatro y el diseño aplicado a un caso de uso particular, hacen que cualquier proceso operativo en el que intervengan diferentes partes pueda ser simplificado centralizando la base de datos que origina la operación comercial.
Los intermediarios surgen precisamente porque crean valor para las partes de una transacción. Y blockchain simplifica el trabajo de esos intermediarios cuando la regulación o las prácticas del comercio han hecho que ese trabajo de diferentes intermediarios se especialice y se llene de interacciones. Esa es la revolución que está causando blockchain.
Tal vez el error más frecuente es pensar que es un “software” aplicado a un caso particular. Creo que es más fácil verlo como una base de datos descentralizada en la que cada uno contribuye agregando valor para que el output sea de mejor calidad. Y al hacerlo de manera programada, se simplifican radicalmente muchos pasos y se logra una eficiencia muy alta. Y eso implica reducción de costos de transacción.
Por lo mismo, el diseño es lo más importante en la blockchain. Y es allí donde está el mayor de los retos, pues se trata no solo de usar tecnología innovadora, sino de hacerlo de forma simple, de forma que los agentes generen valor para los clientes. Se trata de reconocer los riesgos, las ineficiencias, los “pain points”, pero también, las mejores prácticas, y, sobre todo, la forma como se puede y se debe estandarizar el flujo del proceso.
En la segunda parte veremos con detenimiento la funcionalidad de la blockchain en el proceso de emisión de deuda, y el caso de uso que estamos desarrollando aplicado a la emisión de deuda de las entidades territoriales (bonos municipales).
