Colateral y derivados OTC: lo que deben saber en el C-suite

Tradicionalmente, la administración del colateral ha sido considerada como una actividad que no requiere la atención de la alta dirección, y que más bien es una tarea de los equipos de Riesgos o de Operaciones.  Sin embargo, como resultado de los cambios regulatorios que siguieron a la crisis financiera, la mitigación del riesgo de crédito de contraparte (counterparty credit risk) ha ganado una importancia cada vez mayor, pues afecta directamente el cálculo de la relación de solvencia y la liquidez de las instituciones financieras en escenarios de mayores requerimientos de capital, como resultado de la adopción de los estándares de Basilea III.  En ese contexto, la gestión del colateral tiene el propósito de reducir el riesgo mediante la entrega o el intercambio de dinero o valores líquidos.

La crisis financiera de 2007/2008 cambió radicalmente el mercado de derivados al exigir el intercambio de colateral para la gran mayoría de sus participantes y castigar a cualquiera que no pueda cumplir.  En los últimos cinco años, hemos visto cómo la entrada en vigencia de diferentes normas exigiendo acuerdos de intercambio de colateral, ha impactado a las instituciones financieras locales (que deben cubrir sus operaciones con las instituciones globales), y a los administradores de fondos (que buscan mejores precios con las instituciones globales).  Como cascada regulatoria, la normatividad global ha venido siendo implementada localmente, mientras que las autoridades expiden las normas con las que se acogen esos estándares.

El reconocimiento de los estándares desarrollados por el Basel Committee on Banking Supervision (BCBS), conocidos como Basilea III, ha tenido un impacto importante en el manejo del colateral en las operaciones de derivados, redefiniendo el gobierno en las mesas de tesorería dado que el colateral tiene impacto directo en la relación de solvencia, los coeficientes de liquidez (liquidity coverage ratio), de fondeo estable neto (net stable funding ratio) y de apalancamiento (leverage ratio) de las instituciones financieras y en la demanda por activos líquidos de alta calidad (high-quality liquid assets, HQLA).

Impacto del colateral en el capital regulatorio

El marco regulatorio de Basilea III fue desarrollado para mejorar la estabilidad del sistema financiero abordando deficiencias identificadas en el marco anterior a la crisis y sentando las bases de un sistema resiliente al aumentar los requisitos de capital regulatorio y la liquidez.  Para ello, Basilea III aumenta los umbrales para la calidad y cantidad de capital, elevando los requisitos de capital ordinario de Nivel 1, introduciendo colchones de capital y razones de apalancamiento.  La revisión del marco de Basilea III se enfoca en restablecer la credibilidad del cálculo de los activos ponderados por riesgo (RWA) en las diferentes instituciones financieras y en mejorar la comparabilidad de los coeficientes de capital restringiendo el uso de los métodos internos.

El impacto es importante para las instituciones financieras tanto en los requisitos mínimos de capital como en los coeficientes implementados, según cálculos del mismo Basilea citados por la Superintendencia Financiera: “producto de la aplicación del nuevo marco regulatorio y en particular del efecto que se produce a incorporar los ajustes en los [activos ponderados por riesgo ] APNR de acuerdo con los lineamientos de Basilea, las primeras estimaciones muestran que el nivel de solvencia de los establecimientos de crédito pasan de 11.6% a 18.9% en solvencia básica y de 16.1% a 23.2% solvencia total”.

El capital regulatorio de las instituciones financieras funciona como un moderador del riesgo asumido por ellas.  Las instituciones con mayor capital pueden apalancar el crecimiento de sus activos (cartera e inversiones), por lo que la determinación del valor de los activos en el balance es un elemento clave en la determinación del capital mínimo.  En la medida en que el riesgo es un elemento inherente a la actividad financiera, es natural que los activos sean ponderados por los riesgos que los afectan.  En Basilea III, los activos son ponderados por el riesgo de crédito, el riesgo de mercado y el riesgo operacional.

En la medida en que los activos ponderados por riesgo están en el denominador en la fórmula de cálculo de la relación de solvencia (solvencia = capital / activos ponderados por riesgo); entre dos instituciones con el mismo monto de capital, tendrá mejor relación de solvencia la institución que tenga un menor activo ponderado por riesgo, es decir, cuyo riesgo del activo sea menor.  Allí entra el colateral a desempeñar un rol importante, puesto que disminuye el riesgo de crédito del activo y por lo mismo, mejora la solvencia de la institución.  Para cumplir con el aumento del umbral de solvencia determinado por Basilea III, las instituciones pueden incrementar el monto de capital (subiendo el numerador), o mejorando las ponderaciones de riesgo de sus activos con colaterales (bajando del denominador), lo cual resulta más sensible para las instituciones de importancia sistémica, que tienen mayores requerimientos de capital que sus pares.

En Basilea III el riesgo de crédito de las operaciones fuera del balance, como las operaciones con instrumentos financieros derivados, se incluyen en los cálculos del riesgo de crédito con equivalentes de exposición crediticia mediante el uso de factores de ponderación o de conversión crediticia (standardised approach for measuring counterparty credit risk exposures, SA-CCR).  Por lo mismo, la mitigación del riesgo de crédito que se haga en las operaciones de derivados impactará directamente en la reducción del riesgo de crédito para efectos del cálculo de la relación de solvencia de las instituciones financieras.  El enfoque estandarizado para medir el riesgo de crédito de contraparte en Basilea III (SA-CCR), está siendo reconocido por la mayoría de las jurisdicciones como estándar global, por lo que es previsible un nivel de consistencia generalizado, que hace que la exigencia de colateral sea un estándar global.

Box 1: ¿Por qué se pacta un colateral en las operaciones de derivados OTC?

Un derivado es un contrato en el que las partes se obligan a comprar, vender o intercambiar un activo (subyacente) en el futuro.  Siendo así, el riesgo principal que enfrentan las partes del contrato está en la probabilidad de que en la fecha futura su contraparte no cumpla.  A diferencia de un crédito, la dirección y la exposición en la operación de derivados es diferente.  La posición deudora o acreedora la puede tener cualquiera de las partes en el futuro, y la magnitud de la deuda o de la acreencia puede ser significativamente mayor a lo estimado inicialmente durante toda la vigencia de la operación, dada la volatilidad del subyacente.

Por lo anterior, es usual que entre las partes se acuerde un intercambio de garantías (colateral) de manera bilateral y diaria.  Ese intercambio de colateral reduce la probabilidad de pérdida en caso de incumplimiento (riesgo de crédito), por lo que el costo de crédito para la institución financiera es menor si acuerda un intercambio de colateral en sus operaciones de derivados.

Colateral: liquidez y apalancamiento

Además de las mejoras en la determinación del riesgo de crédito y de los ajustes en los umbrales de la relación de solvencia (capital regulatorio), Basilea III incluyó una serie de coeficientes de obligatorio cumplimiento para cubrir las operaciones fuera de balance y la calidad de los activos líquidos que pudieran soportar situaciones de estrés.  Así, Basilea incluye un coeficiente o razón de apalancamiento (leverage ratio, LR), que incluye las exposiciones fuera del balance y que está destinado a servir de respaldo al requerimiento de capital basado en riesgo, pues ayuda a contener la acumulación de apalancamiento en las instituciones financieras.  Del mismo modo, con el fin de mantener una gestión y supervisión del riesgo de liquidez en las instituciones financieras, Basilea III incluyó el coeficiente de cobertura de liquidez (liquidity coverage ratio, LCR) que requiere que las instituciones tengan suficientes activos líquidos de alta calidad para resistir un escenario de financiamiento estresado de 30 días; así como el coeficiente de fondeo estable neto (net stable funding ratio, NSFR) que es más estructural y está diseñado para abordar los desajustes de liquidez a largo plazo, y cubre todo el balance ofreciendo incentivos para que las instituciones utilicen fuentes estables de financiación.

En todos ellos, el colateral es un mitigante que alivia el estrés de las instituciones a la hora de reportar el cumplimiento de dichos coeficientes.  La LR es un buen ejemplo de ello, pues en su cálculo se deben considerar el valor de todos los activos netos de provisiones, las exposiciones netas en todas las operaciones de reporto o repo, simultáneas y transferencia temporal de valores, las exposiciones crediticias en todos los instrumentos financieros derivados y el valor de exposición de todas las contingencias.  Y en el cálculo de la LR de las operaciones de derivados, el colateral será deducible de la exposición de la institución en la medida en que exista un acuerdo de intercambio de colateral que permita la compensación anticipada (close-out netting).

En el caso de la LCR, una de las dos métricas básicas de riesgo de liquidez de Basilea III, por un lado, los activos recibidos como colateral para operaciones de derivados que no estén segregados y legalmente pueden ser rehipotecados, pueden incluirse en el stock de activos líquidos de alta calidad (HQLA).  Por otro, el saldo neto de los intercambios de colateral que genere un flujo de caja positivo para la institución será considerado como un ingreso en la determinación de la LCR.

Finalmente, el NSFR se calcula después del neteo con la contraparte y la deducción del margen de variación (variation margin, VM), existiendo una asimetría respecto del margen inicial que exigen las entidades de contrapartida central (CCP) y que no se tiene en cuenta en el cálculo de la NSFR.

Box 2: El problema del colateral para operaciones de derivados OTC en Colombia

Basilea establece que cuando los bancos acepten colateral financiero admisible (efectivo o valores), al calcular sus requerimientos de capital “les estará permitido reducir su riesgo de crédito frente a una contraparte para tener en cuenta el efecto de cobertura del riesgo que se deriva del colateral”.  Esos acuerdos de intercambio de colateral (CSA), que son pactados bilateralmente, son formalizados a través de un anexo al contrato de derivados.

En Colombia solo recientemente se tienen en cuenta los acuerdos de intercambio de colateral para disminuir el cálculo del riesgo de crédito.  El Decreto 2555 establecía expresamente una norma que prohibía tener en cuenta esos mitigantes de riesgo de crédito en el cálculo de la exposición crediticia de las operaciones de derivados.  Esa norma fue modificada solo hasta agosto de 2018 reconociendo que, dentro del cálculo de la exposición crediticia de un instrumento financiero derivado, deben incorporarse “las garantías y/o demás mitigantes de riesgo de crédito si cuenta con ellos” (Decreto 1477 de 2018).

Sin embargo, hacía falta la expedición de una norma de la Superintendencia Financiera (SFC) que instruyera a las instituciones financieras sobre la forma como se debe calcular la exposición crediticia atendiendo el mandato del Decreto 1477.  Para ello, la SFC expidió la Circular 031 de 2019 en la que actualiza la fórmula de cálculo de la exposición crediticia de las operaciones con instrumentos financieros derivados y productos estructurados para incorporar en su cálculo el reconocimiento de las garantías otorgadas y/o los demás mitigantes de riesgo de crédito.

Con vigencia a partir del 31 de diciembre de 2020, y sin perjuicio de que las entidades decidan voluntariamente implementar las modificaciones con anterioridad a esa fecha informándolo a la SFC, los acuerdos de intercambio de colateral en Colombia empezaron a ser tenidos en cuenta como mitigantes del riesgo de crédito desde el 1 de enero de 2020.

Colateral: ventaja competitiva

Además de las iniciativas regulatorias de Basilea III, las operaciones de derivados se ven impactadas por las normas que buscan una compensación obligatoria en entidades de contrapartida central y las que exigen, o estimulan, el intercambio diario y bilateral del margen de variación (VM).  Esas disposiciones tienen su origen en la declaración pos-crisis del G20 en la que se definió la agenda regulatoria para las operaciones de derivados de la última década.  Vale la pena señalar que la compensación y liquidación de operaciones de derivados OTC a través de entidades de contrapartida central (CCP), si bien reduce el riesgo en la gestión del colateral, aumenta significativamente la cantidad total de colateral requerido.  Por ello, el mercado bilateral de derivados OTC continuará existiendo y requiriendo de un intercambio eficiente del colateral.

Toda esta presión regulatoria ha impactado a las instituciones financiera de dos formas: (x) generando un incremento en la demanda por activos líquidos de alta calidad (HQLA), que son los más apreciados a la hora de determinar un intercambio de colateral (menores haircuts); (y) cambiando la forma como tradicionalmente se abordaba la administración del colateral, pasando a ser un tema mucho más estratégico pues afecta directamente la relación de solvencia y la liquidez de las instituciones.  La correcta administración del colateral se ha convertido en una verdadera y sostenible ventaja competitiva para las mesas de tesorería.

Esa evolución con importancia estratégica ha tenido efectos positivos respecto a las variables dependientes de riesgo, rentabilidad y liquidez.  Adicionalmente, hay un efecto inmediato en los modelos de negocio de las instituciones.  Según algunos cálculos que hemos realizado, los acuerdos de intercambio de colateral pueden tener un impacto entre 3 y 15 puntos básicos en el precio que las instituciones le ofrecen a sus clientes en sus productos de cobertura.  Ese impacto es lo suficientemente significativo como para ignorar el desafío que implican las nuevas reglas de juego de las operaciones de derivados.  Un impacto en precios de esa proporción significa que las instituciones podrán mejorar sensiblemente sus precios a sus contrapartes, sobre todo hacia el buy-side, o ampliar el margen de utilidad de los productos de su mesa de derivados, y en cualquier caso, como en Colombia (ver Box #2), la posibilidad de ser más competitivos en los precios frente a los actores globales mejorando participación de mercado sobre todo en los flujos de largo plazo.  Una verdadera ventaja competitiva.

Bases estratégicas

Las instituciones con alta exposición al riesgo de crédito en sus operaciones de derivados deben iniciar un proceso de cálculo para comprender el tamaño de su exposición, pues habrá instituciones que vean una reducción en la exposición al riesgo de crédito, mientras que otras pueden ver un aumento, y quizás algunas quieran incluso cambiar su modelo de negocio en el libro de tesorería como proveedores de coberturas.

Una implementación rigurosa no solo debe abarcar una estrategia para el manejo del colateral basado en el cumplimiento regulatorio y el modelo de negocios, sino unas políticas y una hoja de ruta de implementación.

A nivel estratégico, las instituciones tienen básicamente la necesidad de revisar el modelo de negocio considerando el impacto en el capital de los acuerdos de intercambio de colateral, no solo de las operaciones del libro de tesorería sino también las del libro bancario.  El cliente es el mismo y generalmente desconoce el impacto de una línea de crédito determinada dentro de la institución financiera, por lo que las entidades deberán evaluar estratégicamente el impacto de la nueva regulación y del manejo que van a hacer del colateral en los mercados, en las entidades vinculadas que van a ofrecer coberturas, en los productos y en los clientes, incluyendo las restricciones regulatorias y las decisiones comerciales que deban realizarse.  Esto seguramente significará una selección de contrapartes a las cuales ofrecerles coberturas, incluso en instituciones con presencia global o regional, decisiones a nivel de mercados a los cuales ofrecerles cobertura y entidades legales vinculadas a las que se les autorice la oferta de un portafolio de derivados; así como la identificación de segmentos de mercado (por tipo de clientes, mercados o subyacentes) con crecimiento prioritario.

A nivel táctico y de unidades de negocio, las instituciones deberán enfocarse en la optimización del colateral y en la posible redefinición de productos o segmentos.  Allí hay un espacio para que las instituciones definan una oferta de productos mejorada y enfocada en los clientes rentables.  Así mismo, es necesario que las instituciones aborden problemas estructurales como los flujos del proceso y la forma como se puede hacer más simple el proceso de intercambio de colateral con sus contrapartes, sin que ello sea un dolor de cabeza para unos y otros.  Como funcionan actualmente las alternativas en el mercado, los intercambios de colateral son muy manuales y requieren muchos recursos, pero eso se puede solucionar optimizando el proceso haciendo uso de innovaciones que faciliten, y aún mejor, que automaticen el intercambio de colateral.  En el mercado global hay soluciones que van desde la estandarización de los acuerdos de intercambio de colateral (CSA) hasta el intercambio en plataformas que usan tecnología blockchain para hacer este proceso más simple.  Y en Latinoamérica hace un par de meses logramos realizar la primera operación de intercambio de colateral usando tecnología blockchain para el mercado de derivados.  Así que alternativas reales sí las hay.

Box 3: Nuestra oferta

En Contrato Marco nuestros clientes encuentran una plataforma que automatiza el intercambio de colateral en las operaciones de derivados.  Adicionalmente, acompañamos a nuestros clientes, en el desarrollo del diseño conceptual (estrategia, políticas, hoja de ruta) y en soluciones operativas (optimización de procesos) para que el intercambio diario de colateral se produzca en segundos, no en horas o en días.  Nuestro enfoque tiene en cuenta todos los aspectos relevantes y puede adaptarse a las diversas necesidades de los clientes.  Más información en ContratoMarco.co/colateral

Hacia el futuro, el panorama regulatorio no parece que vaya a cambiar.  Por lo contrario, la frecuencia, complejidad y granularidad del número de regulaciones con impacto en el negocio, tenderá a aumentar.  Hay regulaciones como la relacionada con CVA y DVA (xVA), y la revisión fundamental al libro de tesorería (fundamental review of the trading book) que implicarán nuevos desafíos a la administración del colateral y al negocio de tesorería en general.

Mantenerse al día, evaluar cómo podría afectarlas el nuevo panorama y determinar qué deben hacer, son retos permanentes en las tesorerías.  Para enfrentar ese desafío las instituciones necesitan un enfoque estratégico.  Sin ello, las soluciones costosas y los mecanismos temporales integrados en múltiples procesos superpuestos se convertirán en la regla general.  Y en el proceso de abordar esos desafíos, las instituciones deberían avanzar hacia soluciones simples y flexibles que faciliten la máxima automatización.  Ese debería ser el punto de partida.

Una mayor automatización no es solo un objetivo para el intercambio de colateral, las nuevas tecnologías como blockchain, los contratos inteligentes y la inteligencia artificial, ofrecen un potencial enorme para una mayor eficiencia a lo largo del ciclo de vida de las operaciones de tesorería, no solo en derivados, con impacto no solo en el back o el middle, sino como lo hemos señalado directamente en los ingresos de las mesas de tesorería y en el capital regulatorio de las instituciones.  Para abordar estos desafíos, en Contrato Marco estamos desarrollando un conjunto de productos que proporcionará un modelo digital robusto sobre cómo se negocian y gestionan las operaciones de tesorería a lo largo de su ciclo de vida.  El primero de ellos, es Colibrí, una solución que facilita el intercambio de colateral desarrollado con tecnología blockchain, que ya está disponible en el mercado local para cumplir con el proceso de implementación de Basilea III.  Estamos haciendo más simple el mercado de derivados.

Colateral y SA-CCR: El momento de su implementación

El inicio de año siempre trae consigo las metas y la planeación.  En las tesorerías hay varios temas en la agenda 2020, a nivel global se destacan la reforma a las tasas de referencia (benchmark), el impacto del Brexit, y las normas de capital de Basilea con impacto en los negocios de tesorería (Fundamental Review of the Trading Book – FRTB y leverage ratio).  En Latinoamérica, Argentina y su proceso de reestructuración de la deuda; el proceso de integración de las Bolsas de Colombia, Lima y Santiago, y; la volatilidad cambiaria que se va a generar por la incertidumbre política y económica en la región en un año electoral en Estados Unidos, marcarán las noticias en este nuevo año.  Mientras tanto, en Colombia la anunciada reforma al mercado de capitales, que seguramente recogerá los temas de orden legal de las conclusiones de la Misión del Mercado de Capitales 2; la reestructuración que se viene al mercado de trading energía, donde seguramente veremos la introducción de nuevos actores y la renovación de las infraestructuras (😉); y el tema que seguramente demandará gran parte del trabajo del año será la implementación de los instrumentos para colateralizar las operaciones de derivados.

Esta es una larga historia que empieza con la declaración de Pittsburgh del G20 pos-crisis financiera, las recomendaciones y la agenda de trabajo trazada para mitigar el riesgo sistémico de las operaciones con derivados.  Pasa por Dodd-Frank, la regulación Europea (EMIR), los paquetes regulatorios que siguieron al mercado y que se conocen como las uncleared margin rules (UMR), y concluye con las normas de Basilea III que instrumentan todo un nuevo acuerdo de capital que incluye la forma como se mide el riesgo de crédito (Standardised Approach for Counterparty Credit Risk – SA-CCR) de las operaciones de derivados que no se compensen en una entidad de contrapartida central (CCP).  Pues bien, esa misma regulación (con algunas diferencias sustanciales, pero basada en los mismos principios), fue reconocida por la Superintendencia Financiera de Colombia (SFC) el pasado mes de diciembre en la Circular 031.

Veamos a continuación los cambios esenciales introducidos por la Circular; la forma como la medición del riesgo de crédito afecta a las áreas de las entidades vigiladas y algunas recomendaciones basadas en el proceso de implementación que han tenido las UMR en los mercados desarrollados.

Los cambios en la esencia de las operaciones de derivados

La posibilidad de reducir el costo de crédito en las operaciones de derivados mediante colateral es, per se, toda una revolución en el mercado de derivados.  Un mercado, como el colombiano, que negocia al año un poco más de us$600 billones (2X del PIB) sin colateral tiene implícito un verdadero riesgo sistémico que empezará a ser mitigado con la vigencia de la Circular 031.  La reforma abre la posibilidad para que las entidades locales (IMC) puedan proveer coberturas a mayores plazos a los clientes más grandes (fondos de pensiones, aseguradoras, FIC), los cuales obtenían mejores precios con proveedores de cobertura afuera que sí podían mitigar su riesgo de crédito con los acuerdos de intercambio de garantías o credit support annex (CSA).  Esto había hecho que el promedio ponderado de plazos del mercado de derivados local (USD/COP) fuera de solo 35 días.  Se niveló la cancha por lo menos en la teoría porque, naturalmente, el diablo está en los detalles y hay distancia entre la forma como se mitiga ese riesgo con colaterales bajo Basilea III frente a las normas de la Circular 031.

Los cambios esenciales son: la nueva metodología para medición del riesgo de las operaciones de derivados, que sigue los lineamientos del modelo SA-CCR de Basilea, la introducción reglamentaria del acuerdo de intercambio de colateral, y el colateral admisible para el cálculo del riesgo de crédito.

1. El SA-CCR adaptado por la SFC

El enfoque estandarizado para el riesgo de crédito de contraparte (Standardised Approach for Counterparty Credit Risk – SA-CCR) es un nuevo método para el cálculo de la exposición crediticia (exposure at default – EAD) bajo el marco del acuerdo de capital de Basilea III; el cual reemplaza el método de exposición actual de 1995 (conocido como Current Exposure Method – CEM) y el método estandarizado de 2005 (Standardised Method – SM), utilizados para medir la exposición al riesgo de crédito de contraparte que surge de las operaciones de derivados.  La Circular 031, recoge los principios del SA-CCR y los implementa parcialmente en Colombia a partir de su vigencia, lo cual tendrá un impacto en el capital de riesgo de crédito y en los cálculos del coeficiente de apalancamiento.

Bajo Basilea III, el SA-CCR se utiliza para medir la exposición crediticia (EC) para derivados OTC, derivados estandarizados y derivados compensados.  Bajo la Circular 031, la EC solo se usa para los derivados OTC.  La estructura general de SA-CCR sigue siendo la misma que la utilizada en el CEM, que consta de dos componentes regulatorios: el costo de reposición (CR, replacement cost – RC) y exposición potencial futura (EPF, potential future exposure – PFE).  Adicionalmente, se aplica un factor de ajuste (FA) o alpha (1.4) a la suma de estos componentes para llegar a la exposición crediticia.  La SFC amplifica la EPF con el multiplicador de garantías (MG) que tiene en cuenta el exceso de colateral neto recibido y ajustado en su valoración, mientras que en la fórmula de Basilea III se incluye en el desagregado de la EPF.

La formula es la siguiente:  EC = FA * [CR + (MG * EPF)]

Esta fórmula tiene dos cambios importantes: la introducción del factor de ajuste (alfa), que viene de Basilea III, y el nuevo tratamiento dado a las operaciones colateralizadas dentro la fórmula del SA-CCR.  El costo de reposición (CR) representa una estimación conservadora de la pérdida que una entidad enfrentaría si la contraparte incumpliera el pago en el momento de su cálculo.  Por su parte, la exposición potencial futura (EPF) representa el incremento en la exposición que se podría producir desde el momento del cálculo hasta el momento de presentarse el incumplimiento y está directamente relacionado con la volatilidad asociada al tipo de subyacente.  Sin embargo, mientras el SA-CCR detalla y estandariza el proceso del cálculo de la EPF por tipo de subyacente, asignando a cada operación individual a una de las cinco clases de activos identificados: tipo de interés (IR), tipo de cambio (FX), crédito, renta variable y materias primas; la metodología de la SFC se limita a mencionarlo sin desarrollarlo, dejándolo a cargo de los proveedores de precio.

El objetivo del SA-CCR y del modelo adaptado por la SFC es desarrollar una metodología sensible al riesgo que diferencie adecuadamente entre operaciones con margen y sin margen, y que proporcione un reconocimiento más significativo de los beneficios del neteo que cualquiera de los enfoques existentes.  El nuevo enfoque también se ha diseñado para reflejar el nivel de volatilidades observado durante el período de estrés.

El elemento determinante aquí es que la existencia de colateral disminuye sensiblemente la exposición crediticia.  Tanto en el cálculo del costo de reposición como el de la exposición potencial futura, el colateral impacta el resultado de los componentes de las fórmulas.  Lo importante es que se negocien bien los términos de los CSA para evitar un impacto significativo en el capital regulatorio.  En general, el margen bilateral, diario y un threshold en cero son buenos.

Otro aspecto determinante sobre el nuevo modelo es el impacto que podría tener respecto de los derivados de cobertura para el segmento corporativo y pyme.  Nuestra preocupación es que el nuevo modelo incremente los costos de cobertura para los usuarios finales que usan las coberturas para cubrir sus riesgos de moneda y financiación, lo que a su vez debilita sus balances y los hace menos atractivos desde una perspectiva de inversión.  Nuestra plataforma Colibrí busca solucionar precisamente esta situación en ese segmento que tendrá pocas alternativas en el mercado para disminuir el impacto del nuevo modelo.

2. Intercambio de colateral

La Circular 031 reconoce que las garantías para margen inicial (IM), para margen de variación (VM) y margen de mantenimiento (MM) son consideradas para el cálculo de la exposición crediticia siempre que sean garantías admisibles en los términos de la misma Circular.  Se trata de que las entidades financieras quedan habilitadas a pactar un CSA para sus operaciones locales.

El margen inicial (IM) es el monto que se intercambia entre las partes y que tiene como finalidad mitigar los riesgos asociados a la exposición potencial futura resultante de cambios en el valor razonable del portafolio durante el tiempo necesario para cerrar y reemplazar la posición en un evento de incumplimiento o un evento de terminación de la contraparte.  El margen de variación (VM) es el monto que se intercambia entre las partes y que tiene como finalidad mitigar los riesgos asociados a la exposición crediticia generada por la variación del valor razonable del portafolio.  Finalmente, el margen de mantenimiento (MM) es el monto mínimo que las partes deben mantener como colateral constituido con su custodio, y tiene por finalidad cubrir el eventual VM de algunos días hábiles siguientes que sean fecha de valoración para efectos del intercambio de colateral; y está contemplado en la Circular cuando permite “garantías constituidas diferentes a margen variable que la entidad puede ejecutar en caso de incumplimiento de la contraparte, y cuyo valor no depende del valor de las transacciones que garantiza”.

Lo anterior implica que las partes de una operación de derivados que quieran disminuir el costo de crédito de sus operaciones podrán establecer acuerdos de intercambio de garantías (AIG, o CSA Local), los cuales deben incorporar todas las disposiciones que regulen la entrega, pago, constitución, y/o intercambio de colateral y llamados al margen entre las partes, incluyendo los procedimientos establecidos por estas para la identificación, seguimiento y resolución de disputas respecto de la valoración y el intercambio del colateral.  Estos acuerdos pueden constar dentro del texto del contrato marco, o estar incorporados como anexos.

Como lo señalamos, el colateral disminuye sensiblemente el costo de reposición del derivado, el multiplicador por garantías en el cálculo de la exposición potencial futura, y el factor de crédito en la misma exposición potencial futura; con lo cual el cálculo de la exposición crediticia resultará mucho menor si las operaciones cuentan con un AIG que tenga como garantías las que resultan admisibles en los términos de la misma Circular 031, como lo veremos a continuación.

3. Colateral admisible

Otro de los cambios esenciales al mercado de derivados está relacionado con el tipo de colateral admisible para el intercambio entre entidades que acuerdan un AIG.  La Circular señala que para el cálculo del Costo de Reposición y el Multiplicador por Garantías, se deben tener en cuenta una serie de colaterales definidos con los sus factores de descuento (haircuts).  El colateral admisible puede ser de uno de los siguientes cuatro tipos:

• Efectivo en pesos o divisas (haircut 0%),
• Títulos de renta fija aceptados por el Banco de la República como colateral en operaciones Repo de expansión (haircuts que aplica el Banco de la República),
• Títulos de deuda pública extranjera de emisores con grado de inversión (haircut 4%),
• Participaciones en fondos de inversión colectiva abiertos sin pacto de permanencia (haircut 25%).

Si el colateral está denominado en una moneda diferente a pesos colombianos, o en una moneda diferente a la de la obligación de pago del instrumento financiero derivado o de la moneda principal definida por las partes para el portafolio, se debe adicionar un haircut del 8%.

El impacto en las áreas de las entidades

Además de los cambios esenciales señalados anteriormente, la Circular 031 incluye una serie de modificaciones que resultan importantes para las siguientes áreas de las entidades vigiladas:

1. Para el negocio

• Forward fix: Se aclara el tema de los Forwards FIX que había generado tantas controversias sobre si debía considerarse o no una operación de derivados. Las operaciones “forward FIX” consisten en un acuerdo para comprar/vender en una fecha futura una cantidad específica de divisas a una tasa determinable según referencias de mercado.  La SFC señala que las operaciones de este tipo, en las cuales la tasa se determina en una fecha posterior a la fecha de negociación, se consideran operaciones de contado siempre que la fecha de cumplimiento pactado de las operaciones se encuentre dentro de los tres (3) días hábiles siguientes a la fecha de formación del valor o tasa.  Por el contrario, la SFC señala que las operaciones en las cuales la fecha de cumplimiento de la operación es mayor a tres (3) días hábiles desde la fecha de formación del valor o tasa, se consideran operaciones de derivados (forward) y deben cumplir con las disposiciones aplicables a este tipo de operaciones.  Finalmente, la SFC señala que la valoración, reporte y contabilización de estas operaciones se debe hacer a partir de la fecha de formación del valor o tasa.
• Otros cambios menores: (a) se reconoce la posibilidad de compensar y liquidar operaciones de derivados en entidades de contrapartida central del extranjero, dando certeza jurídica a quienes ya lo hacían y abriendo la posibilidad de una mayor oferta para el mercado local; (b) se autoriza la documentación de operaciones de derivados mediante documentos lomo la long-form confirmation, para lo cual las entidades deberán establecer las políticas que cumplan con las condiciones establecidas en el Anexo 2 de la Circular.

2. Para riesgos

• Documentación del cálculo de la exposición crediticia: Las áreas de riesgos deberán tener a disposición de la SFC toda la documentación relacionada con los acuerdos de compensación, acuerdos de intercambio de garantías y/u otros mecanismos de mitigación, el libro de operaciones con instrumentos financieros derivados por contraparte, y en general cualquier documento necesario para verificar el correcto cálculo de las exposiciones crediticias.
• División del portafolio entre cubiertos y no cubiertos por acuerdo de intercambio: La Circular establece que en el caso que el portafolio de instrumentos financieros derivados cubierto por un acuerdo de compensación esté sujeto a más de un acuerdo de intercambio de garantías, o contenga operaciones no sujetas a intercambio de garantías, la exposición crediticia se debe calcular a nivel de cada sub-portafolio conformado por las operaciones cubiertas por cada acuerdo de intercambio de garantías y otro conformado por las operaciones no cubiertas por acuerdos de intercambio de garantías.  Este reto en términos operativos conlleva a que haya la máxima estandarización en los acuerdos de intercambio de garantías.
• Cálculo del factor de crédito: La fórmula para calcular el Factor de Crédito (FC) también fue modificada para incluir la volatilidad diaria estresada, que es calculada por el proveedor de precios según la metodología definida para cada subyacente.  Las áreas de riesgo deberán determinar, para el cálculo del FC, el comportamiento particular del instrumento con el fin de escoger el subyacente que considere como el principal determinante del riesgo de la mencionada operación.
• Eventos de terminación por baja de calificación: Esta era una discusión entre las áreas de riesgo.  La SFC aclara que la baja de calificación que configura un Evento de Terminación en los términos del Contrato Marco, se puede hacer tomando como referencia la fecha de celebración del contrato o la de la celebración de la operación.  Lo determinante es que, de conformidad con lo indicado en la misma Circular, en la medida en que las entidades tienen la obligación de controlar y hacer seguimiento a las bajas de calificación, deberán hacer seguimiento a esa evolución en la calificación.  Los eventos son enervables siempre que mitiguen el riesgo de baja de calificación.
• Comparación entre EC con garantías y sin garantías: La SFC señala que en cualquier caso en que la exposición crediticia de la entidad vigilada calculada según las fórmulas que consideran las operaciones cubiertas por acuerdos de intercambio de garantías resulte mayor a la exposición crediticia calculada sin considerar acuerdos de intercambio de garantías; las entidades podrán tomar el cálculo de la exposición crediticia sin tener en cuenta los anexos de intercambio de garantías u otros mitigantes de crédito.
• Otros cambios menores: (a) la SFC reconoce la posibilidad de que se pacten mecanismos periódicos de revisión del portafolio de operaciones negociadas en el OTC con el fin de identificar y resolver discrepancias relacionadas con las condiciones esenciales de estas operaciones. No es obligatorio como en los contratos bajo ISDA por disposición de Dodd-Frank o EMIR, pero pueden acordarse de manera bilateral.  Lo importante es revisar el impacto que ello podría tener en la determinación de la exposición potencial futura, pues uno de los elementos de cálculo del SA-CCR es la “frecuencia de disputas”; (b) para las operaciones liquidadas y compensadas en una CCP, la Circular establece que estas podrán dar precios junto con el proveedor de precios.

3. Para el área legal

• Ámbito de aplicación: La Circular 031 aplica para todas las entidades vigiladas por la SFC en la celebración de operaciones con instrumentos financieros derivados en el mercado OTC.
• Vigencia: La Circular 031 rige a partir de su expedición, esto es, desde el 19 de diciembre de 2019.  No obstante, las disposiciones del Anexo 3 del Capítulo XVIII de la Circular Básica Contable y Financiera, relativo al cálculo de la exposición crediticia de operaciones con instrumentos financieros derivados, entrarán a regir el 31 de diciembre de 2020, a menos que alguna entidad decida voluntariamente implementar las modificaciones con anterioridad a esta fecha, informándolo a la SFC.  Una vez entre en vigencia la Circular, el factor de ajuste (Alpha) será de 1.4 para las nuevas operaciones, y para las anteriores será gradual así: de 1.1 hasta diciembre 31 de 2020, de 1.2 desde enero 1 de 2021 hasta diciembre 31 de 2021, de 1.3 desde enero 1 de 2022 hasta diciembre 31 de 2022 y de 1.4. desde enero 1 de 2023.
• Eventos de terminación anticipada: Se eliminan los eventos de terminación anticipada que eran de obligatoria inclusión por disposición de la SFC (no pago, reorganización empresarial, y cambio de control) y solo dejan el de baja de calificación, que era el único que realmente tenía dificultades para su inclusión en los contratos marco.
• Formatos tipo long form confirmations: Las entidades podrán establecer documentos contractuales como las long form confirmations (LFC) del ISDA siempre que se vaya a realizar máximo 2 operaciones con instrumentos financieros derivados en un periodo de seis (6) meses.  En tal caso, las entidades deberán definir las políticas para celebrar operaciones los documentos estandarizados equivalentes de acuerdo con las condiciones establecidas en el Anexo 2.
• Documentación de las operaciones de derivados: Pareciera que deliberadamente la SFC decidió que el contenido mínimo del Anexo 2 quedara circunscrito al contrato marco de Asobancaria, mientras que los ISDA y cualesquiera otros “establecidos por entidades u organizaciones reconocidas en la industria de derivados”, no tuvieran que atender esos requisitos.  No lo creemos así, pero unido a la alternativa de crear contratos digitales, es una oportunidad interesante para hacer más simple la celebración de los contratos marco.  En línea con lo anterior, las operaciones que se vayan a compensar en una CCP pueden documentarse no necesariamente a través del contrato marco de Asobancaria, sino a través de documentos estandarizados establecidos por la respectiva CCP o por entidades u organizaciones reconocidas en la industria de derivados.
• Otros cambios menores: (a) los contratos marco podrán celebrarse y “constar” en cualquier medio verificable; (b) el tiempo máximo en mora pasa de 5 a 10 días hábiles para que se deba considerar un Evento de Incumplimiento, el mismo plazo aplica para el incumplimiento en el pago de las obligaciones derivados de un acuerdo de intercambio de garantías; (c) se reconocen los “early termination” o acuerdos de ruptura como clausulas especiales que pueden afectar el plazo de cumplimiento de las operaciones y podrán ser obligatorios, de mutuo acuerdo u opcionales. Esos acuerdos de ruptura se refieren a la liquidación del instrumento financiero derivado antes de su vencimiento, en las fechas determinadas o determinables que acuerden las partes.

4. Para operaciones:

• Conservación de los documentos de las operaciones de derivados: Las confirmaciones y el contrato marco podrán ser celebrados y archivados a través de cualquier medio verificable, no solo por medios físicos, como estaba previsto.

5. Para las áreas de cumplimiento regulatorio

• Documentación de las políticas sobre mitigantes de riesgo en las operaciones de derivados: En la medida en que se establece la posibilidad de acordar mitigantes de crédito para las operaciones de derivados, las entidades deberán establecer políticas respecto de las garantías y otros mitigantes de crédito.  Estas políticas deben incluir los criterios aplicables para la determinación y negociación de los contenidos del acuerdo de intercambio de garantías, así como el área responsable de la gestión y monitoreo continuo de estas.  Le corresponderá al área de cumplimiento el monitoreo de ellas.
• Monitoreo de los eventos de terminación e incumplimiento: Tal vez uno de los elementos más importantes de la Circular, es la disposición que obliga a las entidades a contar con mecanismos que permitan el monitoreo permanente de los eventos de terminación e incumplimiento establecidos en el contrato marco.  Adicionalmente, deben establecer políticas y procedimientos para la gestión de dichos eventos.  Esto es importante porque pueden ser muchos los dolores de cabeza cuando se materializa un evento de terminación o incumplimiento y no se sigue el procedimiento establecido en el contrato marco entre las partes.  Nosotros hemos desarrollado una solución basada en inteligencia artificial para hacer óptima esta tarea.
• Políticas de verificación de operaciones no confirmadas: Se corrigió la forma como estaba redactada la verificación de las operaciones no confirmadas.  Anteriormente debía enviarse un reporte al Comité de Riesgos, algo que poco se hacía, pero ahora queda a discreción de las entidades señalar el procedimiento y determinar las políticas para que, en consideración a la contraparte, la materialidad o reincidencia deben investigarse inmediatamente al interior de la entidad vigilada por el comité de riesgos o quien haga sus veces.
• Políticas para documentar operaciones a través de LFC: Las entidades deberán establecer políticas para celebrar operaciones con instrumentos financieros derivados negociados en el OTC a través de LFC y de documentos estandarizados equivalentes.

6. Para las áreas de Contabilidad

• Contabilidad de coberturas: La Circular señala que las entidades vigiladas pueden optar por declarar la cobertura contable entre uno o varios instrumentos financieros derivados y una partida objeto de cobertura con el propósito de eliminar asimetrías contables y representar el efecto de gestión de riesgos de las partidas cubiertas.  Los instrumentos financieros derivados celebrados con finalidad de cobertura, lo son aún en los casos en los cuales la entidad opte por no declarar la cobertura contable, y así deben revelarse en los estados financieros y en las notas.
• Marcos técnicos contables: Para efectos de la contabilidad de coberturas, la Circular elimina la posibilidad de seguir considerando el derivado con fines de cobertura si su eficacia se ubica por fuera del rango establecido en los nuevos marcos técnicos contables expedidos por las autoridades de normalización y regulación técnica en dos cortes de mes consecutivos con posterioridad al inicio de la cobertura.  Esto tenía problemas respecto de la representación sobre el cumplimiento de estándares internacionales de contabilidad para los emisores internacionales que reportaban bajo esos estándares.
• Otros cambios menores: (a) se permite la reclasificación de la relación de cobertura, en la cual también se debe fijar su objetivo y estrategia. En consecuencia, la designación de la relación de cobertura no tendrá efectos retroactivos; (b) se eliminan las instrucciones contables aplicables a las operaciones con instrumentos financieros derivados y con productos estructurados de acuerdo con lo establecido por la Circular Externa 041 de 2015.

Las lecciones aprendidas de la implementación en América y Europa

Nuestra aproximación a la implementación exitosa de un programa de collateral management, implica abordar los desafíos en cuatro verticales: (a) métricas o resultados clave para las áreas involucradas (legal, contabilidad, custodia, operaciones, tecnología, riesgos y el área de negocio); (b) un esquema de gobierno con capacidad de toma de decisiones y presupuesto asignado, que además haga seguimiento a las métricas y a la evolución normativa; (c) una adecuada comunicación con los clientes, las contrapartes, las autoridades, los equipos internos y las áreas decisorias en la organización; y finalmente, (d) las herramientas tecnológicas, y los procesos operativos, para la implementación de los llamados al margen.

Cuando revisamos la experiencia en la implementación de Europa y América, encontramos que el mayor impacto en la implementación ha estado en la falta de preparación.  Hay una sensible diferenciación entre el buy-side y el sell-side (mucho más preparado), pero aún así, con unas asimetrías muy grandes entre entidades.  Esa falta de preparación se refiere más que a nivel individual, a nivel colectivo, es decir, una implementación exitosa implica que las entidades tengan un panorama claro del impacto que tiene la regulación del colateral en el gobierno en las mesas de tesorería respecto de la relación de solvencia, los coeficientes de liquidez, de fondeo estable neto y de apalancamiento, y en la demanda por activos líquidos de alta calidad.